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2018年的A股政策，對技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司來說，頗像這幾天北京的天氣：乍暖還寒。

先是360正式回歸A股；2月下旬，又有消息傳出包括生物科技、云計算、人工智能、高端制造在內(nèi)的四類獨(dú)角獸“可即報即審、不用排隊(duì)”，快速IPO；3月1日之后，關(guān)于CDR——中國存托憑證，指境外（包括中國香港）上市公司的部分已發(fā)行股票經(jīng)過一系列操作后轉(zhuǎn)換成的、可在境內(nèi)A股上市的投資憑證——政策將出臺的消息陸續(xù)見世；此后，李彥宏、劉強(qiáng)東、王小川在兩會期間紛紛表決心“當(dāng)然會考慮回國上市”。

一時間，科技創(chuàng)投圈群情激昂，尤其AI圈，各種層出不窮的“獨(dú)角獸名單”開始在圈內(nèi)人士的朋友圈和微信群里流傳，市場千呼萬喚“AI第一股”——優(yōu)必選、曠視、商湯、出門問問、云知聲……數(shù)家頭部技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司都榜上有名。

然而上周五（3月30日），第一只落地的靴子卻給此前火熱的期待潑了盆冷水。

國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見》（以下簡稱《若干意見》）的通知，《若干意見》明確了試點(diǎn)企業(yè)可以在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證，并對試點(diǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了說明。其中，對“尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)”的IPO門檻極高。

硬性標(biāo)準(zhǔn)是：最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣，且估值不低于200億元人民幣。

柔性標(biāo)準(zhǔn)是：（或）營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。試點(diǎn)企業(yè)具體IPO標(biāo)準(zhǔn)由證監(jiān)會制定。

硬軟兩條標(biāo)準(zhǔn)下，“AI第一股”目前看來更多是媒體的炒作和股權(quán)投資市場的“自high”。2018年，無疑，AI將進(jìn)入“整肅期”，一個“三岔路口”隱隱浮現(xiàn)在我們面前：IPO、收購、錢荒。

對此，甲子光年采訪了商湯、云知聲、出門問問、曠視等AI（準(zhǔn)）獨(dú)角獸“熱門上榜公司”，以及若干專注于技術(shù)領(lǐng)域的投資人。我們問了同一個問題：AI（準(zhǔn)）獨(dú)角獸們，目前究竟離IPO更近，還是離錢荒更近？

IPO新政“和大部分AI公司無關(guān)”

根據(jù)業(yè)界普遍的“獨(dú)角獸”標(biāo)準(zhǔn)（估值超過10億美元），優(yōu)必選、商湯、曠視、云從、依圖、寒武紀(jì)、云知聲等公司出現(xiàn)在各類有望快速IPO的獨(dú)角獸榜單中。但《若干意見》出臺后，其硬性標(biāo)準(zhǔn)中的估值是200億元人民幣（約合31億美元），且要求最近一年?duì)I收達(dá)到30億人民幣，各類興奮猜測戛然而止。

但多家接受采訪的公司均向甲子光年表示，高門檻并沒有帶來太大心態(tài)落差。

成立于2012年的出門問問CEO李志飛的回應(yīng)很有代表性。他認(rèn)為，絕大部分AI公司還在發(fā)展期。李志飛說：“我們并沒有被潑冷水，我們一直在冷水里泡著。”

另一家成立于2012年的專注于物聯(lián)網(wǎng)AI服務(wù)的云知聲CEO黃偉告訴甲子光年：“我內(nèi)心是真的沒那么多波瀾。難道說明天云知聲IPO了，我就不干了嗎？我還是會帶著公司往前走�！睅啄赀^去，黃偉對AI的希望和困難早已學(xué)會冷靜視之。

根據(jù)此前的一份公開資料，云知聲的估值已達(dá)10億美金，成為眾多AI獨(dú)角獸榜單中的一員，黃偉對估值金額沒有否認(rèn)，但也未透露具體數(shù)字。黃偉對頭部AI企業(yè)在2018年的財務(wù)表現(xiàn)有樂觀預(yù)期。他認(rèn)為，那些在2016年和2017年沒有沉浸于PR麻醉劑而是腳踏實(shí)地做事的公司，必將在2018年迎來財務(wù)數(shù)據(jù)的爆發(fā)式增長。

計算機(jī)視覺公司商湯科技聯(lián)合創(chuàng)始人徐冰同樣向甲子光年表示：“我們沒有心理落差�！彼�認(rèn)為，把門檻設(shè)高，是保護(hù)中國股民的正確策略。徐冰同時自信透露，商湯很可能會滿足《若干意見》中的柔性條件。

徐冰告訴甲子光年，商湯正在積極觀望，目前公司處于高速發(fā)展期，優(yōu)先戰(zhàn)略是保持技術(shù)和業(yè)務(wù)的領(lǐng)先性，保持營收的規(guī)模增長，為上市做好準(zhǔn)備，但并無明確上市時間表。

徐冰同時向甲子光年澄清，商湯的資本架構(gòu)并不是此前一些媒體報道的VIE架構(gòu)，而是紅籌架構(gòu)，所以不存在VIE協(xié)議造成的問題。商湯已于2017年11月完成4.1億美元B輪融資，外界普遍認(rèn)為其估值超過40億美元。

云知聲則采用合資架構(gòu)。黃偉明確告訴甲子光年，云知聲一開始就計劃在內(nèi)地上市，有兩點(diǎn)考慮：第一，云知聲在2012年成立時，AI大潮尚未到來，海外市場對中國技術(shù)公司的認(rèn)知和關(guān)注度不夠；第二，公司的業(yè)務(wù)市場主要在國內(nèi)。

同樣成立于2012年的出門問問于2017年4月獲得大眾汽車（中國）集團(tuán)1.8億美元獨(dú)家D輪融資，根據(jù)公開報道，其估值也達(dá)到10億美元獨(dú)角獸級別。

出門問問CEO李志飛告訴甲子光年，對大部分技術(shù)公司來說，IPO不會如外界炒作的那么快，回歸商業(yè)本質(zhì)，盈利和增長是AI公司商業(yè)化過程中的必要目的之一，目前出門問問沒有IPO的具體時間表。出門問問市場負(fù)責(zé)人透露，公司接下來會著力做營收，夯實(shí)商業(yè)能力。

計算機(jī)視覺領(lǐng)域的另一家獨(dú)角獸公司曠視（Face++）在去年拿到C輪4.6億美元融資后，其創(chuàng)始人印奇也曾透露上市想法。他預(yù)言，未來兩年左右，會有“純深度學(xué)習(xí)”或“純?nèi)斯ぶ悄堋惫�司進(jìn)入資本市場，并說“希望我們是第一個”。

接受采訪的各家AI頭部公司都表達(dá)了冷靜看待IPO新政的態(tài)度。

徐冰告訴甲子光年，好企業(yè)是要靠自己的技術(shù)做起來，而不是依賴政府扶持，政策只是如虎添翼，錦上添花；黃偉也同樣認(rèn)為，政策只是助力，重點(diǎn)還是修煉內(nèi)功做好業(yè)務(wù)，IPO只是一個新起點(diǎn)，最終要在公共資本市場上靠業(yè)績說話。

放眼整個AI行業(yè)，頭部公司僅是九牛一毛，IPO對大多數(shù)技術(shù)類創(chuàng)業(yè)公司而言，還過于遙遠(yuǎn)。

某紅圈律所（中國頂尖律所）從事資本市場業(yè)務(wù)的合伙人曾參與操作多起公司的IPO，他告訴甲子光年：“對于AI初創(chuàng)公司來說，現(xiàn)在考慮怎么上市，在哪里上市和相應(yīng)的資本架構(gòu)，是一件太奢侈的事。”

線性資本創(chuàng)始合伙人王淮告訴甲子光年：“如果現(xiàn)在就從這個角度（IPO）來想，我覺得是瞎扯�！蹦壳癆I領(lǐng)域沒有多少公司能自證在商業(yè)模式上達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)。如果為了上市而上市，過早強(qiáng)調(diào)企業(yè)營收反而會拖累成長。

然而，行業(yè)里還存在眾多非頭部公司，此前已有征兆顯示，2018年會是人工智能行業(yè)的“整肅期”。

根據(jù)騰訊研究院2017年發(fā)布的《2017中美人工智能創(chuàng)投現(xiàn)狀與趨勢》，截至2017年6月31日，全球AI公司總數(shù)達(dá)2542家，其中中國有592家。僅去年一年，全球已有超過50家AI創(chuàng)業(yè)公司宣布倒閉。

大部分AI公司更符合“收購邏輯”

IPO是最優(yōu)解嗎？真不一定。

IPO提供了融資渠道和流動性，但上市絕非創(chuàng)業(yè)終局，IPO也不是“下牌桌”的標(biāo)志。而另一條路，雖在海外司空見慣，但在國內(nèi)卻被很多人認(rèn)為“失敗”“不光彩”。這條路就是被收購。

中美兩國面對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)有著強(qiáng)烈的文化差異：中國企業(yè)家和輿論往往把賣掉公司視為失敗，一定要獨(dú)立持久地活下去；而美國普遍接受賣公司和連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。

特斯拉創(chuàng)始人Elon Musk、維京航空創(chuàng)始人Richard Branson都是歐美典型的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，連續(xù)創(chuàng)業(yè)，讓他們實(shí)現(xiàn)了跨行業(yè)、跨領(lǐng)域的創(chuàng)新迭代。但摩拜創(chuàng)始人胡瑋煒仍會被中國媒體包裝成“出局的失意者”，“買家”美團(tuán)創(chuàng)始人王興則被描繪成屢戰(zhàn)屢敗后終于“苦盡甘來”，成功逆襲。

某種意義上講，一味追求獨(dú)立上市，造成了如今一級市場普遍的估值泡沫、估值倒掛（downround）的悲劇和可能難以收場的未來。

其實(shí)，被收購未嘗不是一種合理結(jié)局。如果說互聯(lián)網(wǎng)公司大并購的邏輯在于流量紅利耗盡之后的“合并同類項(xiàng)”，多少有點(diǎn)迫不得已、壯志未酬；那么以AI為代表的技術(shù)類公司，天然更適合并購路線。

這是由技術(shù)類創(chuàng)業(yè)公司的屬性決定的。

這輪技術(shù)創(chuàng)業(yè)，主要邏輯不是在網(wǎng)絡(luò)世界快速到達(dá)C端用戶，而是要深入產(chǎn)業(yè)和場景，去提供源動力，改造生產(chǎn)力，提質(zhì)、控險、增效、降耗，所以很多技術(shù)公司，一開始就是“產(chǎn)業(yè)賦能者”，天然需要嫁接產(chǎn)業(yè)才能存活。

中國亟待升級的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，給技術(shù)類公司提供了廣闊的增長空間。然而，技術(shù)公司不坐擁場景，就難有定價權(quán)，技術(shù)公司自己生長場景是很難的，這時，資本就成了技術(shù)和場景之間的“紅娘”——坐擁場景、數(shù)據(jù)的產(chǎn)業(yè)巨頭收購坐擁人才、技術(shù)的新興企業(yè)，正是強(qiáng)互補(bǔ)型的“嫁接”。

市場趨勢也反映了這一點(diǎn)。以AI為例，據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》總結(jié)，截至2017年12月，全球AI領(lǐng)域的合并與收購金額高達(dá)213億美元——交易數(shù)量比2015年多出26筆。

從下圖可以看出，2016年以來，AI領(lǐng)域的并購交易呈顯著上升趨勢：

在一些行業(yè)內(nèi)，產(chǎn)業(yè)巨頭對技術(shù)類公司的大并購案引人注目。

如2016年，西門子以45億美元收購美國半導(dǎo)體軟件公司Mentor Graphics；2017年，通用汽車花10億美金收購自動駕駛初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)Cruise；同年，軟銀集團(tuán)收購了Google旗下的機(jī)器人公司Boston Dynamics和Schaft，此前傳聞豐田也有意收購Boston Dynamics。

根據(jù)波士頓咨詢2017年的并購報告：2016年，以技術(shù)并購為目的的并購交易額達(dá)到7170億美元，占全球并購市場交易總額的近3成，其中5億美元以上的大額并購案增速最快，2012年以來，每年增速超過13%，同期并購案的總體平均增速為9%。

一個顯著特點(diǎn)是：促進(jìn)技術(shù)并購案增長的收購主力軍是“非技術(shù)行業(yè)的買家”，比例從2012年的61%上升到2016年的70%。

如前文所述，非技術(shù)公司收購技術(shù)公司，正是技術(shù)助力產(chǎn)業(yè)升級的方法之一。旺盛的并購需求，對許多技術(shù)創(chuàng)業(yè)者和投資人來說是一個不可忽視的啟發(fā)：技術(shù)創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該學(xué)會主動在對的時間切入場景，以合作、合資、戰(zhàn)投、并購等形式主動與行業(yè)建立深度融合的橋梁。

AI巨頭需警惕“獨(dú)角獸陷阱”

如果對比中美獨(dú)角獸公司，你會有一個有趣的發(fā)現(xiàn)。

據(jù)天風(fēng)證券本月發(fā)布的一項(xiàng)宏觀研究顯示：中國獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量僅次于美國，但主要集中在互聯(lián)網(wǎng)金融、電子商務(wù)、文化娛樂、生活服務(wù)等領(lǐng)域，在硬件、軟件、科技、制造這些領(lǐng)域，獨(dú)角獸依然稀缺。

可以看到，中美獨(dú)角獸數(shù)量在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域差距最大，而這個領(lǐng)域集中了很多以技術(shù)賦能傳統(tǒng)企業(yè)發(fā)展的科技公司。

獨(dú)角獸的數(shù)量差距，意味著未來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向和巨大的成長空間。

市場天平正在倒向技術(shù)公司。結(jié)合并購市場上升趨勢，再看A股的IPO新政，和今年以來，包括港交所、紐交所在內(nèi)的全球資本市場對優(yōu)質(zhì)“技術(shù)獨(dú)角獸”的搶奪（港股給出“同股不同權(quán)”問題時間表，并放寬對生物醫(yī)藥公司的盈利指標(biāo)；紐交所出臺“直接上市”方案），技術(shù)類公司的退出渠道有了越來越多可能性。

A股的CDR新政和創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)政策，使國內(nèi)的技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司在搭建資本架構(gòu)時更具靈活性。

安賜資本聯(lián)合創(chuàng)始人陳長潔告訴甲子光年，他們會建議被投企業(yè)在融資的同時一定提前規(guī)劃好資本路徑，做好幾手準(zhǔn)備，架構(gòu)設(shè)計上適合境內(nèi)外上市和被并購等多種可能；此外，也有數(shù)位投資人向甲子光年表示，2018年的港股將是一個技術(shù)類公司的上市黃金窗口期；王淮則表示：“將繼續(xù)支持技術(shù)公司走VIE路線，將來在港股上市還是回中國走CDR都可以�！�

值得補(bǔ)充提及的是目前的宏觀經(jīng)濟(jì)格局：

一方面，“中美貿(mào)易戰(zhàn)”帶來了不穩(wěn)定因素，特朗普貿(mào)易戰(zhàn)的手段除了關(guān)稅之外還包括限制中國企業(yè)對美國高科技資產(chǎn)的投資、并購。未來，貿(mào)易戰(zhàn)的連鎖反應(yīng)很可能對中美之間的跨國技術(shù)合作及相應(yīng)的資本層面合作產(chǎn)生抑制作用。

另一方面，種種跡象表明，2018年將迎來一次嚴(yán)重的“錢荒”：宏觀經(jīng)濟(jì)的去杠桿大背景，中國貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健中性”，導(dǎo)致資產(chǎn)拋售（去杠桿、去債務(wù)，引起資產(chǎn)拋售），而資金緊張（貨幣供應(yīng)量減少）；對各類金融亂象的清理，也會陸續(xù)堵住銀行、券商、保險、各類投資公司對實(shí)體和居民輸送資金彈藥的花式渠道，使資金進(jìn)一步收緊。所以對AI（準(zhǔn)）獨(dú)角獸們來講，回答能否IPO，不如先回答能否拿筆錢過好今年的冬。

如果你的公司，不一定真正要上市，一定要謹(jǐn)慎抬高估值，避免“獨(dú)角獸陷阱”。估值過高，企業(yè)成了“在懸崖邊疾馳的快車”，要么go big，要么直接go home——畢竟，能收購獨(dú)角獸的買家，全球加起來也沒有幾個，而估值倒掛（downround）是更糟糕的事。