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快手四季度財(cái)報(bào)于北京時(shí)間3月25日港股盤后放出。近一個(gè)月由于蹭到了AI，快手硬氣領(lǐng)漲，低點(diǎn)至今翻了近50%，這幾天調(diào)整之前的最高點(diǎn)甚至漲幅超過(guò)了80%。

盡管海豚君認(rèn)為，從估值來(lái)看，快手相對(duì)同行，仍然有一些空間（側(cè)面也說(shuō)明，資金偏見并未完全消除）。但炒完一波，在可靈真正大放異彩之前，也需要冷靜看看當(dāng)下基本面。

具體來(lái)看：

1. 直播電商放緩，泛貨架轉(zhuǎn)型仍待加速：四季度GMV 4621億，同比增速14%，相比上季度略放緩，高基數(shù)下市場(chǎng)有一定預(yù)期。

四季度行業(yè)表現(xiàn)也不好，但直播電商邊際上會(huì)更差�？焓蛛m然前年就開始了泛貨架轉(zhuǎn)型，但目前GMV占比剛剛達(dá)到30%，節(jié)奏并不算快。

同行如抖音，泛貨架GMV占比已經(jīng)接近40%，并且預(yù)計(jì)今年還將大幅提升到50%以上，轉(zhuǎn)型意愿非常強(qiáng)烈。當(dāng)然快手轉(zhuǎn)型節(jié)奏的拖沓，可能也有本身平臺(tái)私域?qū)傩詮?qiáng)、直播生態(tài)更強(qiáng)大有關(guān)。

不過(guò)從環(huán)比上看，今年四季度GMV的凈增量相比去年要增加100億，主要是靠購(gòu)物用戶新增帶來(lái)，比如雙十一新增了700萬(wàn)用戶。

海豚君認(rèn)為，后續(xù)的增長(zhǎng)，公司多半還是會(huì)講“量”的邏輯，即轉(zhuǎn)化更多的電商用戶。目前月均購(gòu)物買家1.43億，滲透率提高至19.5%。上季度公司在新商家引入上做了不少工作，尤其是中小商家，這可能是為了吸引更多的用戶轉(zhuǎn)化而開拓更多的SKU。

2. 傭金率后續(xù)提升邏輯減弱：上半年，快手的電商傭金率同比前一年均有提升。但三季度開始，就明顯感到吃力了，四季度傭金率1.06%更是同比去年略微下滑了。

除了積極引入新商家而必需的返傭讓利外，也與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈有關(guān)。去年電商平臺(tái)，價(jià)格戰(zhàn)、商家扶持戰(zhàn)等開打激烈，因此不排除平臺(tái)都做了更多的讓利。

3. 宏觀+競(jìng)爭(zhēng)，外循環(huán)廣告壓力凸顯：四季度廣告增速13%，環(huán)比上季度放緩速度過(guò)快，有大環(huán)境原因，但顯然競(jìng)爭(zhēng)也有很大影響。

海豚君粗略拆分來(lái)看，電商廣告跟隨GMV的變化，增速相比Q3略微放緩至14%，外循環(huán)廣告也從近25%降至15%左右，主要是靠新增量的短劇、游戲等帶動(dòng)。從公司的運(yùn)營(yíng)細(xì)節(jié)上看，全自動(dòng)投放+UAX廣告系統(tǒng)完善了商家的投流服務(wù)，進(jìn)而帶來(lái)商家更多的營(yíng)銷預(yù)算。

4. 直播超預(yù)期回暖：去年一整年直播都在主動(dòng)調(diào)整中，四季度在繼續(xù)增加游戲直播緩沖影響下，實(shí)際打賞收入的回暖節(jié)奏小超預(yù)期，預(yù)計(jì)今年可以回歸低速的正增長(zhǎng)來(lái)了。

從海豚君拆分的成本細(xì)項(xiàng)來(lái)看，四季度直播分成成本比例有一些提高，這里可能體現(xiàn)了更多分成較高的優(yōu)質(zhì)公會(huì)（尤其是游戲主播）引入后，拉高了整體直播的分成比例。四季度，快手簽約公會(huì)的機(jī)構(gòu)數(shù)量同比增長(zhǎng)了30%，簽約主播數(shù)量同比增長(zhǎng)超60%。

5、用戶繼續(xù)低速增長(zhǎng)：四季度MAU提升至7.36億，環(huán)比增加了2200萬(wàn)人，日活穩(wěn)定在4億。銷售費(fèi)用繼續(xù)增長(zhǎng)（推廣費(fèi)用+12%，用于用戶維系、開拓本地生活業(yè)務(wù)），體現(xiàn)平臺(tái)主動(dòng)獲客意愿仍然不低。但新用戶粘性還有待培養(yǎng)，拉低了DAU/MAU和日均時(shí)長(zhǎng)。

但QM數(shù)據(jù)來(lái)看，快手的用戶指標(biāo)要明顯弱于抖音、視頻號(hào)、小紅書，側(cè)面說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)分流的影響還是不小的。不過(guò)市場(chǎng)如果主要以外部數(shù)據(jù)作為參考的話，快手的實(shí)際表現(xiàn)可以算是一個(gè)小驚喜。

6. 盈利實(shí)際低于預(yù)期：四季度毛利率持平，費(fèi)用相比市場(chǎng)預(yù)期略微控制了一點(diǎn)（減員增效），整體利潤(rùn)率Non-IFRS凈利潤(rùn)率為13.3%，還是緩慢提升的趨勢(shì)。

雖然最終經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)與預(yù)期持平，但其中有匯兌損益和理財(cái)?shù)牟▌?dòng)干擾，看實(shí)際核心主業(yè)的利潤(rùn)表現(xiàn)，四季度利潤(rùn)率9.86%，同比也就提升了0.5pct，其實(shí)是低于預(yù)期的。

6. 股東回購(gòu)暫未提升：四季度市值整體相比三季度有所提升，快手放緩了回購(gòu)力度，耗用近15億港元，回購(gòu)了3200萬(wàn)股公司股票。

去年初提出的這一輪回購(gòu)計(jì)劃36個(gè)月160億港元，截至目前2月已用59億，進(jìn)度37%，基本上是按照三年到期剛好用完的節(jié)奏去回購(gòu)的。因此我們按照平均一年55億港元的回購(gòu)力度來(lái)預(yù)估今年，算得當(dāng)前的股東回報(bào)為2.3%，收益率不算高。

由于公司目前外幣不多，并且還需要用于巴西等海外業(yè)務(wù)的拓展，因此暫無(wú)分紅派息。或許等到今年巴西業(yè)務(wù)扭虧為盈，并能持續(xù)貢獻(xiàn)一定規(guī)模的外幣現(xiàn)金流時(shí)，會(huì)考慮分紅來(lái)增加股東回報(bào)。

截至四季度末，快手賬面有現(xiàn)金+存款=243億，如果加上短期投資的金融資產(chǎn)，合計(jì)515億，扣掉長(zhǎng)期借款之后的凈現(xiàn)金有404億。目前主業(yè)經(jīng)營(yíng)上早已盈利和現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正并不太會(huì)耗用太多現(xiàn)金，現(xiàn)金流已經(jīng)沒有壓力。因此，如果想要增加回購(gòu)力度，除了美元現(xiàn)金的換匯問(wèn)題，主觀意愿上應(yīng)該沒有阻礙。

7. 財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

Q4業(yè)績(jī)?nèi)匀惑w現(xiàn)的是一個(gè)“紅利期下半場(chǎng)”的平臺(tái)狀態(tài)：流量生態(tài)增長(zhǎng)日漸吃力，直播電商的存量廝殺演變節(jié)奏快于內(nèi)部泛貨架的轉(zhuǎn)型，說(shuō)到底也就是一直以來(lái)被市場(chǎng)詬病的競(jìng)爭(zhēng)方面，總是不能真正松口氣。

新巨頭視頻號(hào)背靠大樹好乘涼，去年5億DAU算是基本完成了用戶積累的第一步，在繼續(xù)優(yōu)化用戶粘性的階段，下一步會(huì)順勢(shì)增加庫(kù)存、提高廣告加載率。而這個(gè)過(guò)程中，商家態(tài)度的青睞度會(huì)相應(yīng)提升，在總預(yù)算一定的情況，自然會(huì)削減“非必需”平臺(tái)的營(yíng)銷預(yù)算。

因此，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的尷尬預(yù)期，是阻礙快手真正回歸到社交平臺(tái)估值而非電商平臺(tái)估值的關(guān)鍵。這也會(huì)使得快手在估值修復(fù)過(guò)程中，市場(chǎng)的目光會(huì)更加聚焦在一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，即：可靈或者說(shuō)AI能否帶來(lái)新的“靈丹妙藥”？

海豚君認(rèn)為，AI潛在能發(fā)揮作用的，主要就是兩方面：

一是“開源”做增量收入，最直接的就是可靈收費(fèi)。

目前可靈服務(wù)600多萬(wàn)個(gè)用戶，年初已生產(chǎn)了6500萬(wàn)個(gè)視頻和1.75億張圖片。可靈的定價(jià)相對(duì)低于Pika、Midjourney等同類AI視頻生成平臺(tái)。按照月收入1000萬(wàn)和一定增速進(jìn)行年化，今年至少也有5-10億的規(guī)模了（目前上線近9個(gè)月，累積收入1億元人民幣）。

但關(guān)鍵是，這個(gè)中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)持續(xù)性不好保證。經(jīng)過(guò)兩年的大模型洗禮，海豚君越發(fā)覺得，模型本身的短期優(yōu)劣并不能決定終局勝負(fù)，更重要的在于對(duì)入口的把控。

除了直接變現(xiàn)外，潛在的增量可能來(lái)自于AI對(duì)內(nèi)容推薦精準(zhǔn)度上的提升，從而增加用戶粘性（時(shí)長(zhǎng)）和廣告分發(fā)的ROI，從而爭(zhēng)取到廣告主的增量預(yù)算。

但這里海豚君可能會(huì)謹(jǐn)慎看待，一方面DS帶來(lái)AI能力同一起跑線后，技術(shù)帶來(lái)的提升并不能給公司增加相對(duì)優(yōu)勢(shì)了。另一方面是短視頻的內(nèi)容推薦和廣告分發(fā)本身就足夠高，因此AI對(duì)它們的提升邊際效果可能沒想象中那么高。

二是“節(jié)流”節(jié)省開支，即AI對(duì)公司的降本增效作用。這個(gè)主要體現(xiàn)在員工替代、資源復(fù)用以及經(jīng)營(yíng)摩擦成本的減少，從而讓公司的盈利能力提升。

結(jié)合上述一、二，從目前的估值預(yù)期來(lái)看，顯然“開源”對(duì)快手的估值提升會(huì)更明顯，因?yàn)槟軒��?lái)預(yù)期差的就在未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)上。但上面的簡(jiǎn)單分析下，似乎指望AI為快手能夠帶來(lái)新的的增長(zhǎng)飛輪，可能還是偏樂觀了。

不過(guò)，當(dāng)下AI于快手最大的好處在于——消除部分資金偏見，實(shí)現(xiàn)一定的估值糾偏。在“中概重估”行情之前，快手的估值屬于肉眼可見的低，資金不待見是常態(tài)。甚至當(dāng)下在已經(jīng)有過(guò)一些修復(fù)后，目前314億美金的估值，相對(duì)今年經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)，Non-IFRS P/E估值也只有11x左右。

但AI行情起來(lái)后，擁有可靈的快手，已經(jīng)逐步走入更多的投資人視野，再加上相對(duì)低估值，相信短中期內(nèi)，資金關(guān)注度的提升，會(huì)相對(duì)拉高快手的整體估值區(qū)間。

簡(jiǎn)而言之，估值的空間，全看AI情緒。稍后的電話會(huì)可以關(guān)注下管理層對(duì)今年業(yè)務(wù)展望如何，包括AI帶來(lái)的一些業(yè)務(wù)變化（開源、節(jié)流），如果展望積極、口吻樂觀，那么不排除會(huì)打消資金（南下資金、對(duì)沖資金居多）的一些顧慮，在后續(xù)科技情緒轉(zhuǎn)好時(shí)，短期內(nèi)繼續(xù)對(duì)快手的“低估值”和“AI屬性”保持興趣。

以下為詳細(xì)分析

一、猛投入獲客，但見頂趨勢(shì)可能仍然難改

四季度快手月活7.36億，繼續(xù)環(huán)比增加了2200萬(wàn)人，優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)的預(yù)期一般是結(jié)合公司的指引和第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)跟蹤的趨勢(shì)來(lái)綜合判斷。但快手的表現(xiàn)相比于第三方平臺(tái)顯示的趨勢(shì)（持平及緩慢下滑），要好的多。

這里面的差異點(diǎn)，海豚君猜測(cè)可能在于非移動(dòng)平臺(tái)的用戶，以及快手、快手極速版未嚴(yán)格去重的影響。四季度雖然是娛樂平臺(tái)的淡季，但快手電商屬性加強(qiáng)，因此也越來(lái)越跟隨電商淡旺季的變化來(lái)發(fā)生業(yè)務(wù)波動(dòng)了。

具體看，四季度用戶擴(kuò)張的同時(shí)，粘性有所滑落，除了有季節(jié)性因素（假期的娛樂需求粘性更高），應(yīng)該也有新用戶使用習(xí)慣還未完全養(yǎng)成的原因。主要體現(xiàn)為：

1）日均時(shí)長(zhǎng)126分鐘/天，同比僅增加1分鐘；

2）用戶使用粘性的DAU/MAU環(huán)比明顯走低，季節(jié)性+新獲客過(guò)“快”的雙重影響。

3）由日均時(shí)長(zhǎng)和DAU，計(jì)算得單日總用戶時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)5.8%�？偭髁吭鲩L(zhǎng)，一般是當(dāng)期的外循環(huán)廣告增長(zhǎng)的動(dòng)力之一。

但正如我們上文提到的，第三方數(shù)據(jù)平臺(tái)顯示的快手用戶變化趨勢(shì)沒那么樂觀——總用戶時(shí)長(zhǎng)同比負(fù)增長(zhǎng)。因此如果市場(chǎng)主要以第三方平臺(tái)的數(shù)據(jù)作為參考的話，那么會(huì)有一個(gè)小預(yù)期差。

但海豚君會(huì)對(duì)這個(gè)預(yù)期差保持謹(jǐn)慎樂觀，從我們計(jì)算的運(yùn)用指標(biāo)——用戶獲得+維系成本來(lái)看，四季度再次同比走高。說(shuō)明，就算流量是穩(wěn)步擴(kuò)張的，但當(dāng)期月活的增加背后，有著公司更多的推廣費(fèi)用+內(nèi)容投入。因此從運(yùn)營(yíng)效率上看，存在邊際走低。

二、電商：泛貨架轉(zhuǎn)型還需加速

四季度電商收入同比增速14%，預(yù)期之中的繼續(xù)放緩。拆分來(lái)看，GMV 4621億，同比增速14%，傭金率1.06%，同比下降。

四季度行業(yè)表現(xiàn)也不好，但直播電商邊際上會(huì)更差。快手雖然前年就開始了泛貨架轉(zhuǎn)型，但目前GMV占比剛剛達(dá)到30%，節(jié)奏并不算快。

同行如抖音，泛貨架GMV占比已經(jīng)接近40%，并且預(yù)計(jì)今年還將大幅提升到50%以上，轉(zhuǎn)型意愿非常強(qiáng)烈。當(dāng)然快手轉(zhuǎn)型節(jié)奏的拖沓，可能也有本身平臺(tái)私域?qū)傩詮?qiáng)、直播生態(tài)更強(qiáng)大有關(guān)。

因此，電商增長(zhǎng)目前仍然主要靠的是新用戶轉(zhuǎn)化。四季度月均購(gòu)物買家1.43億，滲透率提高至19.5%。上季度公司在新商家引入上做了不少工作，尤其是中小商家，這可能是為了吸引更多的用戶轉(zhuǎn)化而開拓更多的SKU。

傭金率的走低，則意味著平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)激烈，給商家讓利進(jìn)一步增加。

三、廣告：競(jìng)爭(zhēng)影響很難忽略

四季度廣告收入低于預(yù)期，同比增速僅13%，實(shí)現(xiàn)206億元。四季度環(huán)比上季度放緩速度過(guò)快，有大環(huán)境原因，但顯然競(jìng)爭(zhēng)也有很大影響。

海豚君粗略拆分來(lái)看，電商廣告跟隨GMV的變化，增速相比Q3略微放緩至14%，外循環(huán)廣告也從近25%降至15%左右，主要是靠短劇、游戲等帶動(dòng)。

但短劇算是一種完全意義上的增量需求，以及增量的庫(kù)存和廣告模式（IAA商業(yè)模式），試想如果沒有短劇，除短劇之外的外循環(huán)廣告內(nèi)生增速又能有多少增速呢？

在上周騰訊財(cái)報(bào)中，四季度騰訊廣告增速17%，海豚君拆出來(lái)視頻號(hào)廣告預(yù)計(jì)增速有35%以上，規(guī)模59億。但視頻號(hào)的加載率只有3.5%，因此今年的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)將來(lái)自于加載率的釋放，而這個(gè)過(guò)程中，商家態(tài)度對(duì)它的青睞度也會(huì)相應(yīng)提升。

而另一個(gè)死對(duì)頭抖音，持續(xù)20%的流量增長(zhǎng)穩(wěn)定得可怕，兩面夾擊下，除了寄希望于宏觀，快手的外循環(huán)廣告靠什么來(lái)補(bǔ)缺口呢？

四季度快手總用戶單日時(shí)長(zhǎng)流量增速繼續(xù)增長(zhǎng)5.6%，源于DAU流量同比增長(zhǎng)以及日均時(shí)長(zhǎng)的提升來(lái)給到一些支撐。但四季度eCPM的高個(gè)位數(shù)提升才是外循環(huán)廣告增長(zhǎng)的主力，這里或許有全站投流工具以及UAX對(duì)廣告ROI提升的幫助。

四、直播回暖進(jìn)度超預(yù)期

四季度直播打賞收入98億，同比下滑僅2%，回暖節(jié)奏小超市場(chǎng)預(yù)期。海豚君認(rèn)為，這主要得益于快手持續(xù)積極地引入更多的優(yōu)質(zhì)公會(huì)，四季度簽約公會(huì)數(shù)量同比增長(zhǎng)30%，主播數(shù)量增長(zhǎng)60%。

另一面，海豚君倒算出的直播收入分成成本比例，也能可見一斑。四季度付給主播的分成比例預(yù)計(jì)有所提高，可能是優(yōu)質(zhì)公會(huì)會(huì)要求更高的分成比例或者固定傭金，尤其是后者，在當(dāng)期打賞流水還未達(dá)到穩(wěn)定規(guī)模之前，會(huì)顯得直播毛利率比較低。

除了加速引入公會(huì)外，快手在持續(xù)拓寬的直播場(chǎng)景（職場(chǎng)招聘、房屋中介），四季度增長(zhǎng)情況：

1）快聘日均簡(jiǎn)歷投放次數(shù)同比增長(zhǎng)100%（上季度同比增速100%），雙向匹配規(guī)模同比增長(zhǎng)超270%；

2）理想家業(yè)務(wù)難免日均搜索規(guī)模同比增長(zhǎng)超260%。

五、利潤(rùn)率提升緩慢

四季度快手實(shí)現(xiàn)GAAP下凈利潤(rùn)39.7億，跟隨電商旺季環(huán)比增加。加回SBC、投資損益調(diào)整后的Non-GAAP下凈利潤(rùn)為47億，符合市場(chǎng)預(yù)期。

但這里面存在與主業(yè)不相關(guān)的政府補(bǔ)貼、理財(cái)收入等其他收益，如果只看主業(yè)基本面的情況，海豚君一般直接看不做任何調(diào)整的“核心主業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)”。

四季度，核心主業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)近35億，利潤(rùn)率9.86%，同比只提高了0.5pct。雖然費(fèi)用仍然在控制，但在收入快速放緩下，利潤(rùn)率的提升節(jié)奏已經(jīng)明顯吃力了。

因此對(duì)于快手而言，在競(jìng)爭(zhēng)難見真正放緩下，必要的投入（用戶獲取&維系等）是不能少的。這種情況下要實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，只能靠Topline的擴(kuò)張，簡(jiǎn)而言之也就是“開源”。

分不同地區(qū)（本土和海外）來(lái)看，四季度海外平臺(tái)的推進(jìn)還是在巴西市場(chǎng)，一方面流量還在增長(zhǎng)（巴西DAU同比增長(zhǎng)9.3%，日均時(shí)長(zhǎng)同比環(huán)比均提升至75分鐘），另一方面電商帶動(dòng)廣告收入也維持在83.5%的增速，整體來(lái)看，巴西電商的商業(yè)模式有逐步跑通的趨勢(shì)。

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       原文標(biāo)題 : 快手：AI能帶飛“老鐵經(jīng)濟(jì)”嗎？