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OpenAI最近真的是忙飛了，一會做電商，一會做社交，現(xiàn)在又推出了瀏覽器（海豚君之前有在長橋App發(fā)布點評，添加小助手微信“dolphinR124”加入交流社群，可第一時間獲取海豚君觀點更新），emmmm…..七姐妹已經樹敵了一半。

三天一個熱搜，海豚君簡直跟不過來。表面看，OpenAI風生水起，勢要成為改寫人類走向的下一代新星。但明星光芒背后，海豚君已經感覺到OpenAI的焦慮。

所謂責任越大、壓力越大。從2026年起，OpenAI的商業(yè)化能力，已經不僅僅是初代投資人的訴求，還成為了萬億產業(yè)鏈的生死寄托。

而吹起的估值泡泡，則要求更為苛刻，估值本身有時間成本的折損，因此考驗的并不只是商業(yè)化的規(guī)模，更需要這個規(guī)模增長的斜率，一旦斜率放緩，就算產業(yè)還在進步，那么估值泡泡會率先刺破。90年代末的互聯(lián)網股災劇本，早就寫好了。

話雖如此，海豚君也不希望泡泡破裂，畢竟良性可控的泡泡反而有利于新興產業(yè)的發(fā)展——估值溢價吸引更多資金，實業(yè)才有錢生產擴張來教育市場滲透用戶，用戶使用后的數據反哺產品進行功能迭代，最終用戶體驗買單，產業(yè)盈利投資人收獲回報。

在OpenAI收入與投入嚴重不匹配的情況下，與OpenAI有關聯(lián)的生態(tài)圈無疑是產業(yè)中最大的風險點，盡管ChatGPT已經8億用戶規(guī)模，用戶爬坡速度超過所有已經成功的互聯(lián)網平臺，但比用戶規(guī)模增長更快的，是背后的算力需求以及OpenAI已經訂下的供給訂單。

趁著這幾天OpenAI暫時的消停，海豚君先來算算OpenAI的賬，這全靠資產負債表的擴張，能否在商業(yè)化放量之前撐住現(xiàn)金流。

以及，后續(xù)商業(yè)化要做到多少，才能滿足后續(xù)的高昂算力成本、公司基本運營以及股東要求的回報，公司2030年2000億的收入預期夠嗎？當然，最關鍵問題是，OpenAI能否做到？

以下為詳細分析

一、OpenAI的算力“糊涂賬”

1、利益綁死！這錯綜復雜的生態(tài)關系…

9月末以來，AI算力產業(yè)鏈來了一波“大亂燉”，各家的競爭or合作or背刺or股權關系，簡直是剪不清、理還亂。海豚君整理了一下重點新聞，大家也可以先通過關系圖感受下這錯綜復雜的關系。

這其中，OpenAI絕對是主角中的主角。產業(yè)鏈各家與它的關系，說起來是甲乙方，是戰(zhàn)略合作，實際上OpenAI已經用這些涉及最高超30GW算力的數據中心投資，1.5萬億美元的生態(tài)圈（數據中心總成本500億美元/GW），狠狠套牢了產業(yè)鏈上游的AI基建大咖們。

下面海豚君詳細來聊一聊：

（1）生態(tài)核心：星際之門

最復雜的合作生態(tài)，就是OpenAI的星際之門項目，它將OpenAI與Oracle、Nvidia、軟銀等公司做了深度關聯(lián)，被市場詬病的“資金循環(huán)”、“算力重復疊加”就在于此。

最早在2024年，媒體報道Microsoft和OpenAI計劃投資1000億打造星際之門（Stargate）AI超級計算機，將配備數百萬個專用服務器芯片，以支持OpenAI的AGI發(fā)展。

當時還是OpenAI與Microsoft蜜里調油的時期。微軟累計向OpenAI投資了130億，除了股權，OpenAI給到微軟一些技術授權、微軟獨供OpenAI云計算需求、獨家代理ChatGPT的API接口等等。

但進入2025年之后，隨著OpenAI重組完成，OpenAI與Microsoft的關系開始變得微妙了起來，不時有OpenAI與微軟關系破裂降溫的傳聞。

這里的核心矛盾在于擴大算力供給的問題。微軟作為一家成熟的上市公司，財務嚴謹是底線，而OpenAI一直要求微軟快速擴建數據中心，要求數百GW規(guī)模。這讓海豚君想起了今年Sam的“驚人”發(fā)言——OpenAI的發(fā)展在2030年將需要250GW的算力功耗。

250GW簡直是一個微軟怎么都吞不下的天量巨餅。一個簡單的衡量標準，1GW功耗相當于500億美金的基建投入要數萬億美金的投入。同時1GW相當于100萬個美國家庭的同時用電，那么250GW相當于2.5億個家庭，這美國總人口才不過3億多。。。

眼見OpenAI吐槽微軟阻礙了它的發(fā)展，最終微軟讓步，將對OpenAI推理部分的獨家算力供給權放開限制，允許OpenAI找別家云平臺囤算力。之后OpenAI這才找到了后來的Oracle、Google，找了英偉達、AMD和博通等等。

OpenAI與微軟之間的關系也變味了。當初想要讓微軟幫建的星際之門項目，2025年初換了投資方之后大大升級，從去年的1000億美元的總投資額上升到未來4年投資5000億美元，目標是打造10GW算力的數據中心群。

首先Stargate 從項目成為了一個獨立的公司，股東除了OpenAI外，換成了Oracle、Softbank以及MGX（阿聯(lián)酋AI投資基金），各自負責數據中心建設運營、能源開發(fā)、資金來源，其中OpenAI、Softbank分別持有40%的股權，Oracle與MGX合計持有剩下的20%。

這樣新成立的公司，從資源稟賦來看，其實就是一個OpenAI有絕對話預期的云服務商。這個云服務商數據中心的GPU芯片大部分采購于英偉達，尤其是最早開工的Abilene是基本全部采用，包括不限于GB200、GB300以及VR200系列。

9月底，英偉達又通過分批投資的方式（每部署1GW注資100億），總共向OpenAI“返利”1000億元，并獲得相應的OpenAI股權（也是分批計算，只要OpenAI的估值持續(xù)上漲，英偉達持股比例不會大于10%），來進一步加深了利益捆綁。

而曾經的親密戰(zhàn)友，微軟則只是作為其他非參股的技術合作方參與其中，角色地位被明顯弱化。

截至當前，部署目標已經規(guī)劃了70%多，主力是美國七個數據中心站點，海外目前有清晰規(guī)劃主要是挪威地區(qū)的站點，大多個數據中心園區(qū)的建設都在2026年之后竣工。比較快的就是軟銀主導集群和最先投入的Abilene站點，一年后就可投入運營，合計2.7GW的算力。

（2）勾搭AMD：GPU的Plan B

10月初在大家還沉浸在對OpenAI與英偉達的甜蜜捆綁津津樂道時，雞賊的OpenAI留了一手，OpenAI馬上宣布未來5年將通過云服務商，來部署6GW算力的AMD Instinct系列GPU。

首批部署為1GW的AMD Instinct MI450 GPU。也就是通過找備胎的方式，避免因為過度依賴而被裹挾。

作為回報，AMD向OpenAI按照部署節(jié)奏分6批次發(fā)行最多1.6億認股權證（占目前10%的股權份額），行權價1美分基本等于白送。

同時，行權門檻也不高，雖然只說了首批權證在1GW部署完成并供應之后開始生效，但按邏輯講，后續(xù)批次應該也是按照每部署1GW可以生效。

除了第六批認股權證的行權門檻是AMD要達到萬億美金市值（相當于當下股價翻2倍）可能會有點難度外，其余認股權證的生效條件，不得不讓人懷疑，OpenAI完全可以通過轉股套現(xiàn)來支付采購AMD芯片的費用，都不用額外占用太多現(xiàn)金流。

當然，隨著AMD市值的走高，OpenAI現(xiàn)金流的支付壓力也越小。如果OpenAI一直等到1萬億，才將所有的認股權證轉股賣出，那將獲得至少1000億的資金，而OpenAI的采購成本估計也就是1200億左右（正常的高端GPU功耗下，6GW對應約500萬顆GPU，按每顆2～3萬美金的綜合均價計算）。這樣的操作無疑是通過利益捆綁攜手做高AMD市值為最終目的。

（3）牽手博通：GPU也有替身

“背刺”英偉達還不夠，OpenAI干脆找備胎找到底，找到博通去開發(fā)定制10GW算力的ASIC，不過主要用于專有場景的推理。該合作計劃從明年下半年啟動部署，預計到2029年底完成算力建設。

這款ASIC設計由OpenAI負責，制造、部署和網絡集成則由博通提供，和AMD一樣，這些ASIC也將會部署在Stargate數據中心以及合作伙伴（如微軟、甲骨文）的數據中心中來運行使用。

2、萬億算力投資“一哄而上”，實則 OpenAI的平衡術？

結合<1-3>，上述星際之門以及與產業(yè)鏈上游的直接合作，加上最近9月剛簽的CoreWeave合同，OpenAI給未來的自己累計規(guī)劃了最高31GW算力新增供給（其中26億算GW是近一個月新增的），對應產業(yè)鏈總部署價值高達1.5萬億。

其中英偉達的10GW純新增，屬于OpenAI與英偉達直簽的租賃合同。預計總租賃成本要比采購芯片便宜10%-15%，關鍵從采購改租賃，能幫OpenAI減輕資金一次性投入下的現(xiàn)金流負擔。

但海豚君認為，甲骨文的4.5GW與AMD、博通的算力規(guī)劃，只能說不排除有重疊。目前4.5GW的新算力需求，甲骨文在5月采購過400億美元的英偉達GPU，這只夠對應1GW的容量，并且新聞報道了是專門用于得州Abilene數據中心的建設。

也就是說，4.5GW的新增算力，要么從甲骨文目前的存量數據中心挪移算力，要么就是要新建數據中心。這里面涉及到新GPU的采購。要么是甲骨文繼續(xù)從英偉達采購，要么從別處采購。

但OpenAI與AMD、博通的合作也說明了，這部分芯片需要安排部署在in-house的數據中心（也就是指Stargate），或者合作伙伴的數據中心上。這個合作伙伴，應該主要就是指微軟、甲骨文。

已知，微軟主要負責OpenAI的訓練算力，甲骨文負責推理算力。因此如果有安排，那么博通的部分應該就是部署在Stargate（基本都是甲骨文負責運營）或者甲骨文數據中心上。AMD則可能或許會有幾率安排在微軟上，這是因為，OpenAI對AMD的合作要求是2026年底才會推出的MI450，旨在用于訓練上。

這30GW的算力負載，占到了美國2024全年數據中心總裝機量的60%。70%利用率運行下，換算成Tokens（按照H100 GPU，7B-70B不同大小的推理模型來算）大約可以達到10～378萬萬億/年，是2025年OpenAI 14000萬億Tokens/年的7～200倍。

雖然OpenAI的夢想非常宏大，以后萬物皆AI，算力還會飛速增加，但關鍵是這又大又圓的算力需求，又為什么急于在一個月之內鎖定協(xié)議和合作對象呢？

海豚君認為，整個過程完全可以歸于利益博弈。但看似是OpenAI焦慮算力供給，實則可能是一種平衡術，旨在提前鎖死關鍵伙伴，壯大整個生態(tài)。

（1）甲骨文上牌桌：是福，還是禍？

作為與OpenAI捆綁最深的一方，甲骨文也是賭上身家了。好的是，未來的收入增長幾乎由OpenAI決定，OpenAI也會盡可能把最多的算力需求訂單給到它，比如27年開始的5年3000億訂單。這才有了Q2業(yè)績會上“炸裂”的長期增長指引，以及AI World大會上的“任性”上調：

但同時作為Stargate LLC的股東，為了推動項目要能正常開展，當前期投入的資金不夠時（若OpenAI未及時融來足夠的資金），只能咬碎牙先墊資，尤其是它負責主導建設的兩個數據中心園區(qū)，不排除需要先自掏腰包去先買下GPU芯片以及其他輔助硬件。

然而，甲骨文也并不富裕，資產負債率80%，作為沒有現(xiàn)金流主業(yè)的數據中心開發(fā)運營商，重資產運營下，現(xiàn)金儲蓄也并不多。

除次之外，OpenAI還與英偉達簽了直租合同，這就讓甲骨文有點尷尬了。而從趨勢上看，Stargate未來的閑置算力不排除會對外出租（30GW只是峰值需求，并非常態(tài)）。

雖然甲骨文握手Stargate的少部分股權，但不妨礙業(yè)務本身存在競爭，到時候甲骨文很可能會成為Stargate的包工頭/運維/分銷商，徹底鎖死OpenAI，要么就是退出Stargate聯(lián)盟，但無論哪一種，都不是特別好的歸宿。

（2）英偉達：與CSP巨頭爭奪產業(yè)話語權

此次英偉達于OpenAI的10GW直接合作，實際上是在谷歌、甲骨文傍上OpenAI后，英偉達一種進擊式防守，尤其是谷歌還用的是TPU。在當下的算力產業(yè)鏈中，由于還是供小于求的賣方市場，因此中上游正在美美享受行業(yè)發(fā)展的紅利。但二者之間也存在明爭暗斗，尤其是各自的巨頭，誰也不服誰。

中游CSP想削掉上游GPU的高昂采購成本，上游GPU眼紅中游40%的利潤蛋糕。但若下游需求巨頭選擇捆綁其中一方，這一方的產業(yè)鏈溢價權自然上升。尤其是當面對擁有8億周活用戶的OpenAI，無論是發(fā)展前景還是背后資源實力上，都會吸引芯片巨頭鎖死利益關系，“一起為夢想窒息！”。

或者說芯片廠商只能相信，OpenAI允諾的天量訂單，給三家芯片廠商帶來的營收增量都是史無前例的，如果不去相信，否則如何去講自己的增長故事？所謂船大、餅大，這個抱團意愿也就可想而知了。

再加上這筆交易本身，對英偉達也是不虧的。不僅僅是1000億的投資是分批投入，就算把這1000億算到成本中，對于英偉達來說也是凈賺的，只是毛利低了點：

據報道租賃成本相比采購成本便宜10%-15%，即350*85%=300億/GW，再扣去“返現(xiàn)”的100億/GW，實際凈付200億/GW，英偉達正常成本350*25%=87.5億，調整后毛利為112.5億，調整后毛利率32%，比之前少賺150億/GW。

但是英偉達用這部分讓利出去的毛利率鎖定了最高10%的OpenAI股權，一定程度上相當于用實物作為風險投資的資本來換取股權。

但如果沒有租賃模式和這1000億的投資，也不一定換的來10GW的訂單，訂單更多被流入到博通、AMD等競對口中。最終這場投資變成了芯片商們FOMO的博弈平衡。

（3）AMD：是備胎又怎樣？畢竟上船了

AMD毫無疑問是OpenAI的備胎，是OpenAI面對英偉達留有的后手，但也注定了只有在一定條件下才會轉正（MI450成功推出、額外算力部署）。

從訂單總金額與目前的收入規(guī)模來看，彈性很高。一邊是五年1000多億的收入訂單，一邊是萬億市值夢，看上去OpenAI與AMD合作是win-win。

但AMD也是分批部署，一次1GW，但也需要上百億的前置投入。這筆錢在完成部署之前，OpenAI可能并不能預付100%，這就需要AMD墊資了。不過往好處想，正是因為是備胎，因此算力需求不太會立即分配到它，就算墊資，規(guī)模也相對可控。

（4）博通：大勢所趨的漁翁

雖然市場認為博通的不確定性最高，畢竟合作細節(jié)披露得最少。但海豚君認為，產業(yè)鏈中CSP與GPU芯片巨頭之間利益博弈，比如英偉達直接繞過CSP與下游客戶OpenAI簽直供合同，等于是要把CSP大廠們排除出利益鏈條外，這必然會加速CSP自研ASIC芯片的進程。

而博通通過多年與谷歌TPU的合作，這套程序已經相當熟練，毫無疑問是受益。雖然從目前來看，OpenAI暫時還不急于依賴ASIC的算力，但自研芯片正是滲透到CSP的后一步。

三、萬億投資，錢從何來？

OpenAI上述已囤的31GW算力峰值，撐起的是1.5萬億的產業(yè)鏈價值。但這只是多年之后預計的“最高”投入成本，而非短期投入抑或是最終累計投入，導致市場非常擔心OpenAI（2025年收入可能是150億美金）的支付壓力。

實際上，OpenAI購買星際之門的云服務，其實就相當于星際之門的下游客戶，按照實際使用來支付費用。如下圖，真正承擔投入資金職責的是Staragte這個合資公司，雖然OpenAI有40%的股權，也要承擔一定責任，但總歸可以找人分擔了。

但市場也擔心，除了OpenAI之外，共同責任人軟銀、甲骨文、WAX是否有承付能力，畢竟這幾家都沒啥巨額的穩(wěn)定現(xiàn)金流。

海豚君認為，擔心并非多余。但實際的承付壓力，還得算一算。這里面到底有多少缺口，是需要OpenAI的商業(yè)化或再融資來補上的，甚至是甲骨文等需要長期墊資的。

OpenAI的整體規(guī)劃周期基本在5年，雖然都是分批付款：英偉達是5年租賃合同（跳過CSP直租），AMD和博通都是按實際部署節(jié)奏來付款，AMD還附帶送股套現(xiàn)，甲骨文也是5年租期，CoreWeave同樣是多年租期。

但似乎疊加起來，對短期的現(xiàn)金支付要求壓力依舊不小。

（1）數據中心投入：尤其是按目前計劃，星際之門里三個數據中心（得州Abilene、俄亥俄州Lordstown、得州Milam）都將在未來兩年內完成部署落地。這也意味著付款周期馬上來臨，這是整個星際之門背后項目方（OpenAI、Oracle、軟銀、MGX）所面臨的共同壓力。

（2）除此之外，英偉達的首批1GW、AMD的1GW也將在1年內完成部署，分別對應350*85%（租金優(yōu)惠）=298億、500億美元部署成本（其中芯片成本175億美元）。

（3）甲骨文的3000億4.5GW算力訂單，將在2027年開始支付600億美元。

上述1-3合計，OpenAI所代表的Stargate，將于2027年需要支付1600億美元。而真正落到OpenAI頭上的，則是按需租賃算力的費用，以及前置投入中分派到自己頭上的成本，合計600多億。

但英偉達的100億投資、AMD的首批權證轉股（2660股）套現(xiàn)后也有60多億（按當前股價來算，實際降息周期下，估值抬高套現(xiàn)額也會一同提升），減去后最終凈支出為500億美元。注意這里僅計算了與新合作伙伴的投入，與微軟原本的云服務采購也在繼續(xù)。（因為實際情況不確定，具體細節(jié)不清晰，下圖估算比較粗略，僅供大致參考）。

目前Stargate首期資金1000億，其中OpenAI、Softbank作為主導人，首期1000億資金雙方各投資190億美元，甲骨文和MGX聯(lián)合投資70億，剩下的550億計劃通過發(fā)債融資。

這里面的關鍵支撐點，就是OpenAI未來是否有這樣的商業(yè)化能力，去兌現(xiàn)這些價值萬億的天量訂單？

面對承付能力質疑，OpenAI的商業(yè)化展望是這樣的：2025年預計營收130億（隱含下半年收入87億，環(huán)比100%增長），2029年目標1250億，2030年目標1740-2000億，未來5年CAGR超過90%。

在上述2027年的支出測算下，預期540億的收入剛好覆蓋新增算力成本，但還有研發(fā)人員、營銷投入以及公司基本運營支出需要覆蓋，這部分大約占到收入的三分之一，也就是150-200億之間。

這個缺口只能寄希望于再融資，但問題是，OpenAI的5年2000億的宏大收入愿景能實現(xiàn)嗎？

5年10倍收入增長，而且是起點就已經在百億級別，絕對是難度拉滿。換種說法，5年營收從0干到1000億。放眼望去過去幾十年，也只有在AI GPU領域做到90%以上絕對通吃且身處產業(yè)鏈中價值最高的芯片設計環(huán)節(jié)的英偉達，才有過這樣的“增長斜率”。

不過，正如當初的ChatGPT橫空出世，從當初的質疑到最后的信服，成為AI chatbot的專屬代名詞，那么OpenAI能否復刻ChatGPT的神話？下一篇，海豚君將深入探討OpenAI的收入端——商業(yè)化前景，以及對現(xiàn)有巨頭的潛在影響大小。敬請期待！

<此處結束>

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       原文標題 : 全成“繩上螞蚱”，OpenAI是靈珠or魔丸？