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大家好，我是海豚君！

Meta 于美東時(shí)間 10 月 30 日盤后發(fā)布了 2025 年第三季財(cái)報(bào)。雖然 27 億的 “驚悚” 凈利潤是 “噪音”，但這業(yè)績(jī)，尤其是收支指引組合背后隱含的趨勢(shì)，絕對(duì)不是什么值得慶賀的好事。

具體來看：

1. 廣告強(qiáng)勢(shì)加速：廣告收入增長(zhǎng) 26%，進(jìn)一步加速增長(zhǎng)。廣告商調(diào)研來看，主要受益 Reels 時(shí)長(zhǎng)提高、AI 工具 Advantage+ 帶動(dòng) ROI 提高。從實(shí)際量?jī)r(jià)分別來看，三季度延續(xù)二季度趨勢(shì)，廣告展示量增長(zhǎng)加速增長(zhǎng)到 14%，單價(jià)增長(zhǎng) 10%。

從分區(qū)趨勢(shì)來看，量的增長(zhǎng)應(yīng)該主要是 Reels 在用戶端的進(jìn)一步滲透（主要體現(xiàn)在 Facebook）；而廣告單價(jià)來說，歐美市場(chǎng)，美國是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加好，單價(jià)沒有因?yàn)?Reels 這種低價(jià)廣告而受到侵蝕，而歐洲則應(yīng)與歐元走強(qiáng)帶動(dòng)了單價(jià)增速的進(jìn)一步拉高。

整體來看，廣告一片繁榮景象。

2. 四季度指引 “平平”：相比于二、三廣告同比增長(zhǎng)的持續(xù)加速趨勢(shì)，公司給了一個(gè)四季度總收入 560-590 億的總數(shù)（vs 賣方市場(chǎng)預(yù)期 574 億，買方預(yù)期 580-600 億之間），對(duì)應(yīng) 16% 到 22% 的增長(zhǎng)區(qū)間。

由于廣告收入在 Meta 中占到了 98% 的權(quán)重，這個(gè)收入的增長(zhǎng)指引基于等同于廣告增長(zhǎng)，換句話說四季度增長(zhǎng)要放緩。

考慮到 Meta 每次都會(huì)超出指引的最高端，但即使四季度 Meta 收入最終如買方最高預(yù)期，落袋 600 億，同比增長(zhǎng)也就 24%，仍然是一個(gè)增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)。

這種收入增長(zhǎng)趨勢(shì)下，如果經(jīng)營開支和資本開支雙雙走高，就會(huì)呈現(xiàn)出收入增長(zhǎng)放緩、投入加速，現(xiàn)金流擠壓導(dǎo)致股東回報(bào)變小。

3. Opex 蹭蹭漲：大模型進(jìn)展不順，AI 實(shí)驗(yàn)室高薪挖人，挖完又大裁員。再加上高增長(zhǎng)的折舊費(fèi)用，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)支出不受控的擔(dān)憂。

三季度這個(gè)擔(dān)憂正在被印證：研發(fā)同比高增 35%，管理支出因?yàn)榉▌?wù)支出、員工薪資高增等，同比更是增長(zhǎng)了 88%，徹底重回高增區(qū)間。

四季度支出指引：按照公司目前更新后的全年指引 1160-1180 億美金（底線比上季度拉升 20 億美金），按中間指引來算，這里隱含的四季度成本 + 運(yùn)營支出，同比增幅會(huì)進(jìn)一步拉升到 38%，不考慮去年的 15.5 億的法務(wù)費(fèi)用計(jì)回，同比增長(zhǎng) 30%，明顯高于四季度收入端 16%-22% 的指引區(qū)間。

首尾核算下來，對(duì)應(yīng)四季度經(jīng)營利潤率可能會(huì)擠壓到 42% 左右，相比高峰期 55% 的利潤率，嚴(yán)重下滑。換句話說，從四季度開始，市場(chǎng)就會(huì)真切的感受到 Meta“肆意” 投入給報(bào)表端帶來的壓力。

最終，收支雙雙高增下，三季度經(jīng)營利潤 205 億美金，同比增長(zhǎng) 18%，雖說超了賣方預(yù)期，但買方早已在高增的收入下拉高的收入和利潤預(yù)期，實(shí)際 Beat 應(yīng)該并不明顯。

分業(yè)務(wù)，核心業(yè)務(wù)，App 服務(wù)經(jīng)營利潤率 49%，低于賣方預(yù)期。反而在市場(chǎng)不太關(guān)心的 Reality Labs 上，虧損有所減少，收窄到了 44 億美金。

海豚君這里提醒一下，由于明年 AI FOMO 心態(tài)持續(xù)下，AI 投入過高。這種情況下，Reality Labs 業(yè)務(wù)可能會(huì)成為降本裁員、縮減支出、諾騰到 AI 領(lǐng)域的 “重災(zāi)區(qū)”。這個(gè)操作的過程，就是主營 APP 利潤率持續(xù)下滑，同時(shí) Reality Labs 虧損持續(xù)收窄的趨勢(shì)。

4. AI 肆意投，市場(chǎng)要慌了？三季度業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)本身，甚至四季度的指引，都不是太大的問題。三季度財(cái)報(bào)中市場(chǎng)最為擔(dān)心的還是 2026 年的定性指引。這個(gè)炸彈，Meta 還是無情投出來了：

二季度財(cái)報(bào)時(shí)候，資本開支指引已經(jīng)從 640～720 億提高到 660～720 億，下限提高了 20 億；這次在三季度實(shí)際資本開支達(dá)到 194 億后，高出市場(chǎng)預(yù)期接近 10 億之后，直接把去年 660 億的下限拉到了 700 億，上調(diào)了 40 億，相當(dāng)于四季度資本開支要進(jìn)一步拉高到 210 億上下。

顯然，隨著 Blackwell 的拉貨，Meta 資本開支的閘門徹底打開。同時(shí)展望 2026 年，Meta 雖然沒有給出總支出的具體數(shù)值，但定性已經(jīng)是非常 “激進(jìn)”，已經(jīng)開始給投資者鋪墊下季度的全面定量指引了：

a. 2026 資本開支：2026 年增長(zhǎng)機(jī)會(huì)誘惑太大，雖然 2026 資本開支具體數(shù)據(jù)沒有定下來，但是預(yù)期會(huì)通過自建和三方合建數(shù)據(jù)中心方式“激進(jìn)投入”（ invest aggressively），資本開支絕對(duì)值會(huì) “顯著拉高”（notably larger）。

b. 2026 年經(jīng)營開支：2026 年增速會(huì)“顯著快于”(significantly faster)2025，主要是因?yàn)楦�高的云開支以及攤銷折舊基建成本，其次是因?yàn)?2025 大幅招聘 AI 和技術(shù)人才導(dǎo)致員工費(fèi)用會(huì)大幅增加。

5. 現(xiàn)金使用與股東回報(bào)：三季度末 Meta 賬上現(xiàn)金 + 短期投資合計(jì) 440 億美元，環(huán)比上季度又少了 30 億，主要是 PPE 投入又拉高，消耗了現(xiàn)金流。

本季度自由現(xiàn)金流 106 億，派息 12 億，回購 31 億。其中，回購相比上季度的 100 億大幅下降。今年截至三季度股東回報(bào)合計(jì) 300 億多一點(diǎn)，去年同期 340 億。按照前三季度平均算下來，股東回報(bào)收益率已經(jīng)下降到 2%。

6. 業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

以上總體可以看出，三季度本身業(yè)績(jī)不錯(cuò)，主要問題是業(yè)績(jī)定量和定性指引背后隱含的收支趨勢(shì)：

a. 首先四季度的收入增長(zhǎng)指引來看，Meta 走高收入高增期，后續(xù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)會(huì)逆轉(zhuǎn)之前兩個(gè)季度收入加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，接下來要放緩了，或者 2026 年樂觀點(diǎn)估計(jì)，可能最多也就是穩(wěn)在 20-25% 的增長(zhǎng)區(qū)間。

b. 但這種背景下，資本開支和經(jīng)營開始定性指引基本是 “油門拉滿”：別的不說，看定性用詞——“aggressively、notably、significantly”。這三個(gè)詞放在投資和開支的前面，任何一個(gè)拋出來，都是讓投資者 “眉頭一皺”，三個(gè)詞一起拋出，市場(chǎng)必然徹底慌了。

c. 投入加大了，現(xiàn)金流減少了：股東回報(bào)的大頭——股票回購一下子所說了很多，而股價(jià)還在走高，直接把股東回報(bào)收益率拖到了 2%。

d. 按照收盤 1.89 萬億的市值，2025 年稅后不到 700 億的經(jīng)營利潤。

這四個(gè)信息放在一起，矛盾躍然紙上：

2026 年會(huì)是一個(gè)嚴(yán)格意義上高投入期，這里的高投入涵蓋了 AI FOMO 心態(tài)下，2026 本身進(jìn)一步邊際拉大的資本開支高投入、人才的高薪爭(zhēng)奪戰(zhàn)，以及之前 2025 年已然形成的資本高增，從 2025 年底開始對(duì)報(bào)表端持續(xù)產(chǎn)生的明顯業(yè)績(jī)侵蝕。

這種情況下，Meta 能夠給出了一個(gè) “WOW” 全市場(chǎng)的收入高增指引至關(guān)重要。而恰恰是在這個(gè)問題上，Meta 四季度并沒有給出收入邊際進(jìn)一步拉速的指引，反而增長(zhǎng)速度邊際放緩到（16%-22%）。這種情況下市場(chǎng)可能樂觀情況下也只能把 2026 年預(yù)期增速 20-25% 上下。

結(jié)果就成了：收入增長(zhǎng)放緩、高投入開始侵蝕報(bào)表上的運(yùn)營支出，同時(shí)資本開支還會(huì) “縱情向前”，直接擠壓股東回報(bào)的能力空間。

這樣，2026 年對(duì) Meta 而言，會(huì)是一個(gè)嚴(yán)格意義上的收支錯(cuò)配期，利潤增長(zhǎng)很可能是低雙位數(shù)，或者高個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。

但這里海豚君要提醒的是，別被瞎破膽。海豚君到目前為止一直強(qiáng)調(diào)的是殺估值，不是殺邏輯。雖然三季度的業(yè)績(jī)指引確實(shí)印證了市場(chǎng)的擔(dān)憂：Meta 大興土木、廣招人才，業(yè)績(jī)要難受了，但這只是公司自身的投入產(chǎn)出周期錯(cuò)配。

首先，行業(yè)還算穩(wěn)定：雖然有關(guān)稅的擾動(dòng)，2026 年美國財(cái)政貨幣兩寬松給 Meta 這種以廣告變現(xiàn)為主，嚴(yán)重綁定宏觀經(jīng)濟(jì) Beta 的公司劃了一個(gè)隱形的業(yè)績(jī)安全底線。

而最為重要的競(jìng)爭(zhēng)格局上，海豚君認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于 Tikok 回歸、Sora 橫空出世的擔(dān)憂當(dāng)下有點(diǎn)多慮了，Meta 的社交娛樂帝國仍然穩(wěn)固：

a. Sora 橫空出世，敘事似乎很嚇人。但目前看用戶留存率表現(xiàn)則很一般，我們相信大部分用戶應(yīng)該將 Sora 當(dāng)成了工具，在 Sora 上生成視頻然后發(fā)布到原來的社交平臺(tái)上。因此，股價(jià)初期表現(xiàn)明顯反應(yīng)過度，海豚君點(diǎn)評(píng)參考《OpenAI 要刮油，誰會(huì)掉層皮？》。

b. 老對(duì)手 TikTok，雖然交易即將達(dá)成（已經(jīng)無實(shí)質(zhì)性阻礙），但 TikTok 美國背后的數(shù)據(jù)中心遷移到 Oracle，可能會(huì)導(dǎo)致前端的一些功能受限，這其中是否會(huì)面臨用戶流失也說不定，因此在遷移工作真正塵埃落定之前，海豚君預(yù)計(jì)對(duì) Meta 的總體影響應(yīng)該仍然可控。

因此，在最關(guān)鍵問題上沒有重現(xiàn) 2022 年的壓力，Meta 就不會(huì)有太大的危機(jī)。目前看因?yàn)槔麧櫬蕢毫Γ?026 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)肯定是要明顯放緩的（除非 Meta AI 在一年內(nèi)發(fā)揮神勇）。

但如果走出 2026 年的短期產(chǎn)能錯(cuò)配，如果 OpenAI to C 產(chǎn)品還要比較長(zhǎng)的 “養(yǎng)蠱期”。那么，2027 年之后走出短期投產(chǎn)錯(cuò)配，用長(zhǎng)期視角來看，Meta 的強(qiáng)大社交護(hù)城河在 AI 加持下，仍然有領(lǐng)先行業(yè)的能力。

更具體的價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」同名文章。

以下為詳細(xì)解讀

一、廣告還在 “加速度”

三季度 Meta 營收 512 億，同比加速增長(zhǎng)到 26%，超出指引上限，但由于市場(chǎng)已提前預(yù)期了三季度收入的增長(zhǎng)（三方跟蹤平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示廣告核心指標(biāo)三季度廣告展示量加速增長(zhǎng)到 15%），并不算非常超預(yù)期。

而高增長(zhǎng)主要是因?yàn)?Meta 在 Reels 等產(chǎn)品加持下，用戶質(zhì)量維度指標(biāo)如時(shí)長(zhǎng)、DAU 粘性等持續(xù)鞏固，推動(dòng)收入占比 98% 的廣告業(yè)務(wù)持續(xù)加入增長(zhǎng)。而 VR 新品（Quest 3S 和新一代的 Ray-Ban AR 智能眼鏡）9 月末才上線，因此對(duì)當(dāng)期沒有拉動(dòng)。

Q4 的收入指引：Meta 管理層預(yù)計(jì) 4Q25 總營收 560～590 億區(qū)間，對(duì)應(yīng)變動(dòng)為同比增長(zhǎng) 16%～22%，匯率依然是推動(dòng) 1 點(diǎn)的增長(zhǎng)。

這一指引與賣方一致預(yù)期 573 億基本一致，但低于買方預(yù)期 580-600 億。而且從指引趨勢(shì)上來，上季度指引 17-24% 的增長(zhǎng)，vs 這個(gè)季度 16-22%，恐怕實(shí)際四季度實(shí)際最終收入增長(zhǎng)降速風(fēng)險(xiǎn)大。

具體分業(yè)務(wù)來看：

1. 廣告業(yè)務(wù)：展示量增長(zhǎng)加速，或?yàn)?Reels 進(jìn)一步滲透

對(duì)于廣告業(yè)務(wù)，海豚君一貫傾向于拆分當(dāng)期量、價(jià)的增速變動(dòng)趨勢(shì)，便于更好的理解當(dāng)下的宏觀環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)等問題。

1）廣告展示量：Reels 成功的紅利還在釋放

三季度廣告展示量增長(zhǎng)進(jìn)一步加速增長(zhǎng)到 14%。

一方面來源于用戶盤子還在擴(kuò)大，DAP（Meta 集團(tuán) APP 全家桶的 DAU）同比進(jìn)一步加速增長(zhǎng)到 7.6%；另一方面，從最近幾個(gè)季度趨勢(shì)來看，應(yīng)該還是 Reel 廣告變現(xiàn)加速滲透中。

海豚君測(cè)算下來三季度平均單個(gè)用戶展示量同比增長(zhǎng) 5%，尤其是這個(gè)增長(zhǎng)是在廣告單價(jià)持續(xù)上升下實(shí)現(xiàn)的。

而從歷史過完過來來看，在 APP 類型結(jié)構(gòu)穩(wěn)定時(shí)期，Meta 一般廣告單價(jià)上行期（宏觀好，廣告主需求好）的時(shí)候，不會(huì)特意拉高廣告填充率，來過度變現(xiàn)，降低用戶體驗(yàn)。只有廣告單價(jià)下行期，有創(chuàng)收壓力，才會(huì)拉一拉廣告填充率來提振一下收入。

但當(dāng)下已經(jīng)則是比較少見的廣告和單用戶廣告展示量雙升期。因此海豚君判斷，應(yīng)該主要是 Meta Reels 短視頻消費(fèi)時(shí)長(zhǎng)上量之后，短視頻廣告填充率天然較高導(dǎo)致集團(tuán)平均數(shù)結(jié)構(gòu)性拉高。

不過，老平臺(tái)的廣告加載率已然不低，因此 Meta 后續(xù)還會(huì)持續(xù)推進(jìn) Whats App 和 Threads 的商業(yè)化，以此來創(chuàng)造新的廣告庫存。

DAP 增長(zhǎng) + 單 DAP 廣告展示量增長(zhǎng)，帶動(dòng)三季度總展示量增長(zhǎng)了 14%，表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。而分地區(qū)的總展示量，還是能明顯看到 Meta 作為廣告平臺(tái)的廣告釋放閘門控制力：

亞洲地區(qū)因?yàn)閺V告單價(jià)基本不怎么增長(zhǎng)，廣告展示量直接同比拉升了 23%；而歐美等廣告單價(jià)高增 10%+ 的地區(qū)，廣告展示量是在高個(gè)位數(shù)區(qū)間上（也就是 Reels 廣告占比拉升導(dǎo)致）。

三季度綜合廣告單價(jià)的同比加速了一個(gè)百分點(diǎn)，到 10%。分區(qū)上很明顯，歐洲因匯率順風(fēng)，同比增速迅速進(jìn)一步拉到 19%，而且美國本土廣告單價(jià)也進(jìn)一步增長(zhǎng)到了 13%。

海豚君認(rèn)為，這個(gè)量?jī)r(jià)增長(zhǎng)的背后，除了宏觀的順風(fēng)，本質(zhì)上還是 Tiktok 持續(xù)被拿來做博弈工具而無法正常發(fā)展，Meta 再次期間用 AI 技術(shù)拉高了用戶的粘性、鞏固生態(tài)壁壘有關(guān)。也只有這個(gè)基本背景，Meta 才能實(shí)現(xiàn)真正意義的 “量?jī)r(jià)齊飛”。

也是從這個(gè)意義上來看，海豚君認(rèn)為 Meta 去投入 AI 鞏固生態(tài)壁壘，提高用戶粘性和時(shí)長(zhǎng)；用 AI 投入提高用戶內(nèi)容推薦和廣告推薦的精準(zhǔn)度完全沒有問題，Meta 沒有長(zhǎng)期邏輯問題，而問題只是 Meta 在追求長(zhǎng)期星辰大海的夢(mèng)想下，短期的投產(chǎn)錯(cuò)配，導(dǎo)致利潤承壓而估值又顯得相對(duì)較高的現(xiàn)實(shí)矛盾。

2. VR：新品貢獻(xiàn)在下季度

三季度 Reality labs 整體收入 4.7 億，這個(gè)收入體量，說實(shí)話無論增長(zhǎng)多少，基本就是廣告收入的四舍五入項(xiàng)，或者說 Marginal Error。增長(zhǎng)同比 74%，主要是受益 Quest 3 和 Ray-Ban Meta 智能眼鏡。

而這次核心信息，在海豚君看來是經(jīng)營虧損反預(yù)期收窄，只有 44 億的虧損。海豚君已經(jīng)提示，在 AI 投入加大的情況下，需要考慮這塊長(zhǎng)投入、慢見效、大虧損業(yè)務(wù)短期降本增效、縮減投入的可能性。

產(chǎn)品節(jié)奏上，三季度末 Quest 3S 發(fā)布和新一代 Ray-Ban 智能眼鏡發(fā)布，對(duì)四季度業(yè)績(jī)有拉動(dòng)。

（1）Quest 3S 是一款延續(xù) Quest 3（去年發(fā)布）性價(jià)比風(fēng)格的新款 VR 頭顯，可一鍵切換 AR/VR 模式，支持物理環(huán)境與虛擬環(huán)境場(chǎng)景交互，但起售價(jià)只有 299.99 美元。同時(shí) Quest 3 降價(jià) 200 美元至 499.99 美元，目前 Quest 3 仍是銷售最好的產(chǎn)品，同樣基礎(chǔ)款下，Quest 3 的存儲(chǔ)空間是 Quest 3S 的 4 倍。

低價(jià)策略整體思路是對(duì)的，這樣更有利于硬件的快速滲透。不過目前 VR 行業(yè)還缺優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，因此銷量基本靠節(jié)假日促銷拉動(dòng)，預(yù)計(jì)對(duì)四季度的業(yè)績(jī)有一定幫助。

（2）新版 Ray-Ban Gen3 主要新增了 AR 顯示屏、神經(jīng)交互腕帶以及芯片換成了定制 NPU，這使得 AI 算力提升 4 倍，方便更多的 AI 功能升級(jí)。比如新版眼鏡支持實(shí)時(shí)字幕翻譯、視頻通話、AI 視覺識(shí)別等 AI 功能，售價(jià) 399/799 美元（價(jià)格偏高，恐怕會(huì)影響銷量）。2025 年主要在美國上線，明年擴(kuò)展到歐洲等其他國家。

二、AI FOMO 正旺，投入縱情狂飆

三季度從重資產(chǎn)的投入的折舊上還沒有明顯反噬，同比只增長(zhǎng)了 23% 了，成本總體增長(zhǎng) 25%，所以毛利率三季度還是進(jìn)一步提高的，但按照公司 2026 年的支出指引以及原因解釋，2026 年情況估計(jì)就要反轉(zhuǎn)了，2025 年資本開支的大幅增加會(huì)開始反映到收入報(bào)表上。

三季度員工人數(shù)在之前環(huán)比減少了近 1000 人，三季度又增加了 2500 人，把公司總體員工數(shù)拉高了 7.85 萬人，部分導(dǎo)致三季度研發(fā)和管理費(fèi)用都在高增。

具體來看，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)了 36%、管理費(fèi)用則因?yàn)榉▌?wù)開支、人員開支等高增 88%，最終收入雖然增長(zhǎng)亮眼，但盈利 205 億，同比增長(zhǎng) 18%，不算耀眼，經(jīng)營利潤率回落到了 40%。

分業(yè)務(wù)上經(jīng)營利潤上，能夠看到的一個(gè)增量信息是，高毛利業(yè)務(wù)——主營業(yè)務(wù) APP 全家庭帶來的廣告 + 零星的其他收入，經(jīng)營利潤率其實(shí)是明顯低于預(yù)期，環(huán)比回落了接近 4 個(gè)百分點(diǎn)，到了 49%；反而 Reality Lab 沒有市場(chǎng)預(yù)期的虧損拉大。

三季度資本開支達(dá) 194 億，Blackwell 拉貨上量后，Meta Capex 環(huán)比上季度又提升了 24 億，而按照指引，下季度開支已經(jīng)應(yīng)該會(huì)拉到 210 億上下。

也由于四季度已經(jīng)是 210 億，公司又說了 2026 年會(huì)大舉提高資本開支，海豚君毛拍一個(gè) 2026 年 1000 億的資本開支。如果 2026 年公司收入能夠維持在 20%，那么等于說進(jìn)入 AI 周期，Meta 2024——2026 年的資本開支強(qiáng)度（Capex/收入）會(huì)是 24%、36%、42% 的高斜率曲線，輕資產(chǎn)公司，重資產(chǎn)化的傾向非常明顯。

這種時(shí)候，如果收入沒有加速增長(zhǎng)趨勢(shì)來匹配，殺估值的概率會(huì)確定性變大。

<此處結(jié)束>

- END -

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       原文標(biāo)題 : Meta：AI投入“舍命飆車”，資金信仰要被飆沒了？