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在上篇報(bào)告當(dāng)中，我們主要討論了三花智控的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)史，以及公司做的是什么產(chǎn)品。從分析中我們知道，三花智控的業(yè)務(wù)板塊目前主要分為兩部分，一是傳統(tǒng)制冷業(yè)務(wù)（主要是HVAC即暖通空調(diào)），二是汽車(chē)尤其是新能源車(chē)熱管理。而在熱管理這條賽道，其實(shí)需求并不僅僅來(lái)自于汽車(chē)領(lǐng)域，這也是三花智控未來(lái)重要的成長(zhǎng)極所在。

與此同時(shí)，三花智控將人形機(jī)器人作為未來(lái)的第三大業(yè)務(wù)板塊。那么在人形機(jī)器人領(lǐng)域，三花都做了哪些布局，三花的能力又在哪里？在本篇報(bào)告中，我們將會(huì)對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行討論。

以下是詳細(xì)分析

一、熱管理市場(chǎng)的擴(kuò)容——重點(diǎn)看數(shù)據(jù)中心

熱管理這條賽道值得關(guān)注的一個(gè)核心點(diǎn)在于，它的下游應(yīng)用領(lǐng)域的邊界是在持續(xù)擴(kuò)散的，我們先就出汽車(chē)外的幾個(gè)主要下游行業(yè)的基本問(wèn)題做一些簡(jiǎn)要梳理：

（1）為什么這些行業(yè)對(duì)熱管理的需求在增加？

（2）這些板塊的競(jìng)爭(zhēng)格局是怎樣的，三花又做了什么？

（一）數(shù)據(jù)中心的熱管理

數(shù)據(jù)中心的熱管理主要是為解決服務(wù)器散熱問(wèn)題，以確保服務(wù)器穩(wěn)定、高效和可靠地運(yùn)行。簡(jiǎn)單總結(jié)，數(shù)據(jù)中心的功率密度正變得越來(lái)越高，對(duì)應(yīng)散熱要求也越來(lái)越高，與此同時(shí)各國(guó)對(duì)數(shù)據(jù)中心能效（PUE）提出越來(lái)越高的要求，從而帶來(lái)數(shù)據(jù)中心熱管理技術(shù)路線(xiàn)由“風(fēng)冷”到“液冷”的變革，數(shù)據(jù)中心熱管理系統(tǒng)的價(jià)值量由此進(jìn)一步提升。

1、那么先來(lái)講講PUE （Power Usage Effectiveness）——理解液冷的重要性

PUE用來(lái)衡量數(shù)據(jù)中心能效和綠色性能，計(jì)算方式是用總設(shè)備能耗（IT設(shè)備能耗+其他設(shè)備能耗）除以IT設(shè)備能耗，它越接近于1，代表數(shù)據(jù)中心的綠色化程度越高，所以，如果想要降低PUE，核心是要降低除IT設(shè)備外的其他設(shè)備能耗。

先說(shuō)美國(guó)：美國(guó)聯(lián)邦政府發(fā)布的DCOI建議新建數(shù)據(jù)中心PUE低于1.4。與此同時(shí)，AWS、Google、Meta、微軟等各家科技大廠基于電費(fèi)成本等因素考量，對(duì)新建數(shù)據(jù)中心PUE通常有更高標(biāo)準(zhǔn)，部分?jǐn)?shù)據(jù)中心可達(dá)1.1甚至1.05以下。

而中國(guó)基于雙碳考量，最近幾年持續(xù)收緊對(duì)數(shù)據(jù)中心PUE的要求，按照最新要求，2025年新建數(shù)據(jù)中心PUE不能高于1.25，預(yù)計(jì)未來(lái)這項(xiàng)要求還將進(jìn)一步提高。

通過(guò)液冷技術(shù)可實(shí)現(xiàn)PUE的降低目標(biāo)。在非IT設(shè)備當(dāng)中，制冷系統(tǒng)能耗占比最高，可達(dá)總設(shè)備能耗的30%左右，如果想要讓PUE降至1.3以下存在一定難度。但如果采用液冷技術(shù)路線(xiàn)，通過(guò)液冷技術(shù)優(yōu)異的熱傳導(dǎo)性能，可實(shí)現(xiàn)PUE小于1.25，如果采用諸如微通道甚至浸沒(méi)式等更先進(jìn)的液冷技術(shù)，還能使PUE進(jìn)一步降低。

2、再來(lái)說(shuō)說(shuō)液冷——理解熱管理價(jià)值量的提升

什么是液冷？液冷與風(fēng)冷的差異主要在于散熱介質(zhì)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，風(fēng)冷是以空氣為散熱介質(zhì)，說(shuō)白了就是用吹冷風(fēng)的方式來(lái)散熱；液冷則是以液態(tài)的冷卻液作為散熱介質(zhì)，方式就是讓液體直接或者間接地接觸需要散熱的部件，從而實(shí)現(xiàn)散熱。液體的比熱容和導(dǎo)熱系數(shù)遠(yuǎn)高于空氣，因此從散熱效率和能耗的角度看遠(yuǎn)優(yōu)于風(fēng)冷。

目前北美算力中心正在逐步將液冷作為標(biāo)配，且對(duì)液冷技術(shù)的要求也越來(lái)越高，不只是基于能耗考量，主要是新的芯片架構(gòu)下，算力中心的散熱需求也在大幅提高。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，摩爾定律放緩后，想要實(shí)現(xiàn)更高計(jì)算能力，通過(guò)制程微縮來(lái)提升性能的傳統(tǒng)路徑已經(jīng)遇到瓶頸，不得不采取其他方案，這一點(diǎn)是眾所周知的。

在此過(guò)程中，硬件架構(gòu)的重構(gòu)、軟件算法的重構(gòu)是解決方案的一部分，但功率密度的進(jìn)一步提高也是無(wú)法避免的過(guò)程，那么功率密度的提高必然導(dǎo)致更高的熱管理需求。

例如，英偉達(dá)目前采用單相液冷板方案，往未來(lái)看，由于整機(jī)功率將升高到超過(guò)傳統(tǒng)單相液冷板設(shè)計(jì)上限，2027年之后可能會(huì)采用更先進(jìn)的液冷方案如微通道液冷板（MLCP）方案。

此微通道非彼微通道。目前市面上較為成熟的MLCP方案是采用微通道冷板代替?zhèn)鹘y(tǒng)冷板。直觀來(lái)講，傳統(tǒng)冷板類(lèi)似于將一塊帶有內(nèi)部水管的鋼板緊貼在芯片上進(jìn)行散熱，而微通道則是使用密集的微米級(jí)的通道與芯片表面做緊密貼合，大幅提高接觸面積，從而提高散熱效率。

微通道單位面積散熱能力明顯高于傳統(tǒng)冷板技術(shù)，同時(shí)制造成本也高于傳統(tǒng)方案，但這個(gè)方案還不夠。英偉達(dá)未來(lái)將采用的可能為脫離冷板的硅微通道技術(shù)，即直接讓冷媒或制冷劑流經(jīng)硅芯片來(lái)實(shí)現(xiàn)降溫，理論上其散熱能力更強(qiáng)，散熱能力可為傳統(tǒng)冷板3倍，但與此同時(shí)成本也可能更高。

資料來(lái)源：IEEE，海豚研究

不過(guò)，關(guān)于液冷價(jià)值量提升這一點(diǎn)，市場(chǎng)近期似乎有所質(zhì)疑——英偉達(dá)目前機(jī)柜GB200 NVL72采用“集成式”單相液冷板，GB300則采用“獨(dú)立式”液冷板，即為每顆GPU配備專(zhuān)屬的獨(dú)立冷板，而在2026 CES展會(huì)黃仁勛主題演講之后，市場(chǎng)傳言其最新Rubin架構(gòu)將恢復(fù)到GB200大冷板結(jié)構(gòu)，且將取消冷水機(jī)組，看起來(lái)其熱管理方案似乎“減配”了。

因?yàn)椴�無(wú)官方定論，這里我們先不去揣測(cè)技術(shù)路線(xiàn)的細(xì)節(jié)，但從原理上說(shuō)，熱管理需求的增長(zhǎng)邏輯本質(zhì)上并未改變，即使嘗試采用一些降本方案導(dǎo)致單位通縮（這很正常，畢竟能耗和成本都需要考量），也不影響總量通脹，畢竟機(jī)柜的更高功率所帶來(lái)的散熱需求是大幅增長(zhǎng)的；且Rubin方案大概率將由部分液冷過(guò)渡到全液冷方案，液冷的升級(jí)方向也具有確定性。

3、當(dāng)然，本篇報(bào)告重點(diǎn)不在于探討技術(shù)路線(xiàn)，我們來(lái)看看產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)格局是怎樣的

從參與企業(yè)來(lái)看，目前數(shù)據(jù)中心熱管理的參與者主要集中在美國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣以及中國(guó)大陸，其中，一級(jí)供應(yīng)商以美國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)為主，中國(guó)大陸除少數(shù)企業(yè)如英維克已經(jīng)開(kāi)始躋身一級(jí)供應(yīng)商外，主要還是參與上游零部件或者代工環(huán)節(jié)。

為什么會(huì)呈現(xiàn)這樣一種局面呢？英偉達(dá)是目前數(shù)據(jù)中心機(jī)柜的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，基于保證產(chǎn)品性能，維護(hù)供應(yīng)鏈安全等多重因素考量，英偉達(dá)從一開(kāi)始就通過(guò)嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格的認(rèn)證體系，建立起一個(gè)包含核心供應(yīng)商的、封閉的供應(yīng)鏈體系，甚至部分零部件是由單一供應(yīng)商指定獨(dú)供的，而這些供應(yīng)商集中在美國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣。

所以，中國(guó)大陸廠商能做的事情很有限，絕大部分都只能供應(yīng)基礎(chǔ)零部件或者做做代工。例如在液冷領(lǐng)域，系統(tǒng)級(jí)液冷模塊的核心供應(yīng)商就是美國(guó)的維諦技術(shù)。

4、三花目前又做了哪些？

從產(chǎn)品角度，基于底層原理與汽車(chē)熱管理的一致性，三花能夠提供數(shù)據(jù)中心液冷系統(tǒng)所需的泵、閥及換熱器，同時(shí)也能提供微通道液冷板等產(chǎn)品。從供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)來(lái)看，公司產(chǎn)品目前通過(guò)供應(yīng)特靈、大金等一二級(jí)供應(yīng)商，間接供應(yīng)海外數(shù)據(jù)中心巨頭。從收入體量來(lái)看，公司2024年數(shù)據(jù)中心液冷相關(guān)收入達(dá)到10億元人民幣以上。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，雖然已經(jīng)獲得一定收入體量，但三花目前主要還是供應(yīng)零部件，且大概率與海外數(shù)據(jù)中心巨頭還缺少直接接觸。

5、市場(chǎng)空間的測(cè)算

在上文中我們已經(jīng)討論過(guò)，英偉達(dá)逐漸將數(shù)據(jù)中心熱管理過(guò)渡到全液冷方案；另外，對(duì)于Asic陣營(yíng)，數(shù)據(jù)中心熱管理方案也在向液冷過(guò)渡，例如Google第七代自研AI芯片（TPU V7）預(yù)計(jì)就將采用全液冷架構(gòu)。

可以看到，數(shù)據(jù)中心熱管理市場(chǎng)規(guī)模有望在2027年逼近新能源車(chē)熱管理市場(chǎng)。

（二）儲(chǔ)能的熱管理

新能源尤其是光伏發(fā)電有典型的時(shí)間分布不均的問(wèn)題（簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，只有正午陽(yáng)光照射最強(qiáng)烈的幾個(gè)小時(shí)能夠滿(mǎn)功率發(fā)電），因此需要電化學(xué)儲(chǔ)能來(lái)將新能源電站所生產(chǎn)的電能做時(shí)間上的調(diào)配。近兩年基于全球新能源裝機(jī)大幅提升，電化學(xué)儲(chǔ)能市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。

這里我們不對(duì)行業(yè)做詳細(xì)論述，但可以明確的是，電化學(xué)儲(chǔ)能的主要原理是通過(guò)鋰電池的充放電來(lái)實(shí)現(xiàn)的，這與新能源車(chē)類(lèi)似；同時(shí)，單個(gè)儲(chǔ)能電站從容量角度可遠(yuǎn)大于新能源汽車(chē)（尤其是電網(wǎng)側(cè)、電源側(cè)的大儲(chǔ)和工商儲(chǔ)），同時(shí)儲(chǔ)能系統(tǒng)在運(yùn)行時(shí)又會(huì)產(chǎn)生大量熱量，所以?xún)?chǔ)能的熱管理需求又與數(shù)據(jù)中心類(lèi)似。

1、基于儲(chǔ)能系統(tǒng)的升級(jí)迭代，儲(chǔ)能系統(tǒng)同樣對(duì)溫控（即儲(chǔ)能的熱管理）有越來(lái)越高的要求，于是行業(yè)同樣也在經(jīng)歷由“風(fēng)冷”到“液冷”的變革。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，目前行業(yè)主流還是采用風(fēng)冷技術(shù)，但部分大儲(chǔ)項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)始采用冷板式液冷系統(tǒng)，另外還有少量大儲(chǔ)和用戶(hù)側(cè)儲(chǔ)能系統(tǒng)，已經(jīng)開(kāi)始嘗試采用浸沒(méi)式液冷系統(tǒng)。

圖：浸沒(méi)式液冷系統(tǒng)的原理示意

資料來(lái)源：中國(guó)信通院，海豚研究

2、儲(chǔ)能溫控的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局怎樣？

與算力行業(yè)不同，在全球儲(chǔ)能市場(chǎng)當(dāng)中，儲(chǔ)能集成商（即儲(chǔ)能溫控的下游客戶(hù)）的主要參與者除特斯拉外，以中國(guó)企業(yè)為主；而在儲(chǔ)能溫控市場(chǎng)，主要參與者同樣為中國(guó)大陸企業(yè)，頭部包括英維克、同飛股份、高瀾股份以及申菱環(huán)境等。

三花曾嘗試布局儲(chǔ)能溫控系統(tǒng)集成領(lǐng)域，但基于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈內(nèi)卷而退出。目前，三花智控專(zhuān)注于提供儲(chǔ)能溫控零部件產(chǎn)品，產(chǎn)品品類(lèi)與熱管理其他板塊產(chǎn)品相類(lèi)似。

這里展示國(guó)內(nèi)幾家頭部溫控企業(yè)的盈利水平變化，雖然它們的產(chǎn)品不止限于儲(chǔ)能領(lǐng)域，但可以看到，行業(yè)毛利率的確整體呈下降趨勢(shì)，這顯示出行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈。不過(guò)，2025年，基于行業(yè)下游需求的改善，部分企業(yè)盈利水平有所回升。

3、市場(chǎng)空間測(cè)算

（三）人形機(jī)器人的熱管理

人形機(jī)器人同樣也對(duì)熱管理有較高要求，主要是要解決高功率密度和高集成度下的發(fā)熱問(wèn)題，同時(shí)需要兼顧能耗。當(dāng)然，三花目前在人形機(jī)器人領(lǐng)域主要布局機(jī)電執(zhí)行器，而不是熱管理，所以這里不做詳細(xì)分析。

圖：宇樹(shù)科技的機(jī)器人關(guān)節(jié)液冷方案示意

資料來(lái)源：宇樹(shù)科技專(zhuān)利，海豚研究

（四）先做一個(gè)小結(jié)

首先，行業(yè)需求怎樣？不管是數(shù)據(jù)中心還是儲(chǔ)能，熱管理需求都處在爆發(fā)式增長(zhǎng)階段。

其次，三花智控的競(jìng)爭(zhēng)卡位如何？參與了，但參與得還不算多，目前以供應(yīng)零部件為主。相較于機(jī)器人領(lǐng)域，至少?gòu)纳鲜泄�司向外部釋放的信息�?lái)看，三花在數(shù)據(jù)中心熱管理領(lǐng)域的布局，無(wú)論是從戰(zhàn)略還是從行動(dòng)來(lái)看，都還算不上積極和領(lǐng)先。

二、從新能源車(chē)熱管理到人形機(jī)器人總成

先來(lái)看看三花智控在人形機(jī)器人領(lǐng)域都做了什么：

1、先看產(chǎn)品

在人形機(jī)器人領(lǐng)域，三花智控主要做的是機(jī)電執(zhí)行器。何為機(jī)電執(zhí)行器？機(jī)電執(zhí)行器是集合了電機(jī)、減速器or絲杠，以及傳感器、編碼器、控制器等的具有總成性質(zhì)的硬件，它以大小腦發(fā)出的信號(hào)為指引，獨(dú)立地執(zhí)行某一類(lèi)型動(dòng)作。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，它就是人形機(jī)器人的一個(gè)關(guān)節(jié)。

在此前我們的人形機(jī)器人報(bào)告中有介紹，人形機(jī)器人關(guān)節(jié)主要分為身體關(guān)節(jié)和靈巧手上的關(guān)節(jié)，目前三花智控的布局主要是身體關(guān)節(jié)。

2、再看產(chǎn)業(yè)鏈定位

目前，三花智控定位為總成提供商，并非單純只做零部件，這樣的產(chǎn)業(yè)鏈定位與公司在新能源車(chē)熱管理領(lǐng)域定位為T(mén)ier One類(lèi)似，相當(dāng)于三花智控與頭部客戶(hù)的合作關(guān)系，由新能源平移到了人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)。

與此同時(shí)，三花智控也在積累零部件方面的研發(fā)和生產(chǎn)能力，包括自主研發(fā)絲杠產(chǎn)品，以及與綠地諧波合作開(kāi)發(fā)諧波減速器等。

3、與客戶(hù)的合作進(jìn)展怎樣？

根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，三花智控的旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器產(chǎn)品已經(jīng)通過(guò)頭部客戶(hù)多輪技術(shù)驗(yàn)證并進(jìn)行小批量供貨，線(xiàn)性執(zhí)行器也在開(kāi)發(fā)當(dāng)中，26年定點(diǎn)量產(chǎn)的確定性很強(qiáng)。

4、產(chǎn)能準(zhǔn)備得怎樣了？

公司將人形機(jī)器人業(yè)務(wù)定位為繼傳統(tǒng)制冷和汽車(chē)熱管理以外的第三增長(zhǎng)級(jí)，可見(jiàn)公司對(duì)人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的樂(lè)觀預(yù)期。由此，從資本開(kāi)支和產(chǎn)能建設(shè)角度，三花做了很多前期工作——

在產(chǎn)能方面，公司于2024年1月公告計(jì)劃在杭州投資38億元建設(shè)機(jī)器人機(jī)電執(zhí)行器和域控制器研發(fā)及生產(chǎn)基地。在海外，公司泰國(guó)工廠已經(jīng)為量產(chǎn)做好準(zhǔn)備；此外，公司還計(jì)劃在墨西哥與綠地諧波合資進(jìn)行諧波減速器的研發(fā)和生產(chǎn)銷(xiāo)售。

2025年10月，公司正式組件機(jī)器人事業(yè)部。

三、那么問(wèn)題來(lái)了，三花為什么有能力進(jìn)入人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈？——技術(shù)和工程化、客戶(hù)基礎(chǔ)、全球化生產(chǎn)，以及最重要的：平臺(tái)化能力

通過(guò)上文的分析可以看到，三花過(guò)去的能力圈集中在熱管理，那么它能夠進(jìn)入人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈，靠的是什么呢？我們認(rèn)為可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：

1、在熱管理行業(yè)積累的能力

（1）技術(shù)的一致性：從制冷到熱管理到人形機(jī)器人執(zhí)行器，都要求精密制造能力、流體控制技術(shù)和電機(jī)驅(qū)動(dòng)技術(shù)，這是三花的長(zhǎng)處。

（2）工程化量產(chǎn)能力：作為還未步入量產(chǎn)階段的產(chǎn)業(yè)，若想實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，執(zhí)行器的規(guī)�；�生產(chǎn)和降本能力是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。但這又是一種全新產(chǎn)品，沒(méi)有企業(yè)天然掌握其生產(chǎn)能力，關(guān)鍵是看企業(yè)自身是否具備將之產(chǎn)業(yè)化的能力。

三花此前在制冷和汽車(chē)行業(yè)已經(jīng)證明了自己的規(guī)�；�量產(chǎn)能力和成本控制能力，自然成為人形機(jī)器人整機(jī)廠商的優(yōu)先選擇。

另外，從機(jī)器人整機(jī)廠商角度，讓零部件在組裝之后能相互兼容，也是一項(xiàng)很難的工作，此前特斯拉已經(jīng)嘗試自己生產(chǎn)總成但并不順利，由此傾向于將關(guān)節(jié)總成外包給Tier One做整體供應(yīng)。而三花在新能源車(chē)領(lǐng)域已經(jīng)證明自己的總成能力，剛好可以匹配機(jī)器人整機(jī)廠商的要求。

2、與特斯拉的深度綁定

三花很早就成為特斯拉汽車(chē)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期核心供應(yīng)商，兩者之間建立了深厚的信任和合作關(guān)系。對(duì)特斯拉而言，更傾向于與穩(wěn)定的核心供應(yīng)商建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，并不傾向于頻繁更換供應(yīng)商，因此三花天然地成為其機(jī)器人領(lǐng)域的優(yōu)先合作對(duì)象。

3、全球化的產(chǎn)能布局能力

制造業(yè)企業(yè)的全球化能力至關(guān)重要，因?yàn)槿诵螜C(jī)器人量產(chǎn)后，必然面臨貿(mào)易壁壘障礙，三花在海外布局中證明了自身的海外生產(chǎn)能力，這也是一項(xiàng)重要因素。

4、平臺(tái)化能力

務(wù)虛一點(diǎn)說(shuō)，如果某家制造業(yè)企業(yè)的能力僅限于當(dāng)下產(chǎn)品本身，那么它的企業(yè)壽命將被大大限制，畢竟每項(xiàng)工業(yè)產(chǎn)品都有自己的產(chǎn)業(yè)周期；但如果這家制造業(yè)企業(yè)具有平臺(tái)化能力，能基于當(dāng)下的積累和資源不斷擴(kuò)展能力圈，那么它就更有機(jī)會(huì)成為一家偉大企業(yè)。

三花一定程度上證明了自己的平臺(tái)化能力，我們認(rèn)為這種能力不止來(lái)源于技術(shù)和制造能力的積累，更重要的是來(lái)自于管理層的戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)。

四、這里我們談?wù)�，同樣都是星辰大海的市�?chǎng)，為什么三花在數(shù)據(jù)中心熱管理領(lǐng)域的布局似乎不及機(jī)器人？

我們認(rèn)為直接原因是客戶(hù)基礎(chǔ)的差異。人形機(jī)器人的領(lǐng)導(dǎo)者毋庸置疑是特斯拉，三花與特斯拉的深度綁定關(guān)系我們已經(jīng)很清楚，那么三花切入機(jī)器人是很流暢的過(guò)程；但在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，目前行業(yè)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者是英偉達(dá)，三花與英偉達(dá)沒(méi)有合作基礎(chǔ)，且英偉達(dá)對(duì)于其整套供應(yīng)鏈又采取相對(duì)封閉的體系，沒(méi)有合作基礎(chǔ)的廠商是極難進(jìn)入的。

但這并不代表三花在數(shù)據(jù)中心液冷領(lǐng)域沒(méi)有機(jī)會(huì)：

一方面，以Google為首的Asic陣營(yíng)興起，創(chuàng)造了一個(gè)獨(dú)立于英偉達(dá)的，新的供應(yīng)鏈生態(tài)。尤其是Google的供應(yīng)鏈相對(duì)于英偉達(dá)更加開(kāi)放，只要產(chǎn)品具備足夠的穩(wěn)定性和安全性，都有機(jī)會(huì)進(jìn)入，這給予三花這樣具備研發(fā)和制造能力的企業(yè)以新的機(jī)會(huì)；與此同時(shí)，國(guó)產(chǎn)算力的興起也催生國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)中心液冷市場(chǎng)需求，三花在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自然有其優(yōu)勢(shì)。

再者，從研發(fā)和制造能力上來(lái)講，三花這樣的企業(yè)并不缺乏。有人說(shuō)數(shù)據(jù)中心液冷是系統(tǒng)級(jí)的產(chǎn)品，與做零部件所需的能力圈并不相同，但三花在新能源汽車(chē)和人形機(jī)器人領(lǐng)域已經(jīng)證明其總成能力，盡管數(shù)據(jù)中心液冷是系統(tǒng)級(jí)的產(chǎn)品，但我們認(rèn)為這里的壁壘更多只是時(shí)間問(wèn)題。

不過(guò)，我們反倒認(rèn)為，對(duì)三花來(lái)說(shuō)，更大的障礙來(lái)自于中國(guó)大陸的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。畢竟包括英維克在內(nèi)的多家中國(guó)大陸企業(yè)，已經(jīng)與英偉達(dá)、Google等巨頭建立合作關(guān)系，且這些企業(yè)，部分還是三花的客戶(hù)。那么三花想要闖進(jìn)這條賽道，面臨的是這樣優(yōu)秀的先行企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，能分到多大一杯羹，的確存在不確定性。

五、價(jià)值怎么看？

考慮到公司業(yè)務(wù)板塊較多，這里我們通過(guò)分部?jī)r(jià)值估算的方法來(lái)對(duì)三花智控的市值空間進(jìn)行判斷。我們將三花智控的業(yè)務(wù)板塊分為三部分傳統(tǒng)制冷，汽車(chē)以及人形機(jī)器人，其中對(duì)于機(jī)器人業(yè)務(wù)的價(jià)值測(cè)算邏輯與其他業(yè)務(wù)存在不同。

1、傳統(tǒng)制冷和新興的熱管理業(yè)務(wù)

對(duì)于傳統(tǒng)制冷業(yè)務(wù)，占據(jù)收入主體的主要是家用暖通產(chǎn)品，而家用暖通非成長(zhǎng)性市場(chǎng)，往未來(lái)5年看，我們預(yù)計(jì)年化將呈低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

商用暖通市場(chǎng)增速相對(duì)更快（暫不考慮儲(chǔ)能和數(shù)據(jù)中心），同時(shí)基于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，三花在全球商用市場(chǎng)的份額正在提升，兩方面因素影響下，預(yù)計(jì)商用板塊收入增速將快于家用板塊。

數(shù)據(jù)中心熱管理及儲(chǔ)能熱管理零部件已經(jīng)產(chǎn)生一定收入體量，但公司在年報(bào)中并沒(méi)有進(jìn)行單獨(dú)拆分�？紤]到終端客戶(hù)的相似性，我們暫且放在傳統(tǒng)制冷業(yè)務(wù)。

這里重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：假設(shè)2024年相關(guān)收入10億元，那么它占傳統(tǒng)制冷業(yè)務(wù)收入比例在6%左右。

結(jié)合上文對(duì)市場(chǎng)增速的判斷，這里我們來(lái)做個(gè)假設(shè)——如果25年數(shù)據(jù)中心收入在制冷中收入占比達(dá)9%，同時(shí)假設(shè)26年數(shù)據(jù)中心收入增速持平行業(yè)增速，那么26年這部分業(yè)務(wù)將致使傳統(tǒng)制冷業(yè)務(wù)收入額外增長(zhǎng)18%，貢獻(xiàn)非常明顯。

總結(jié)一下，制冷板塊傳統(tǒng)業(yè)務(wù)低速增長(zhǎng)，但新興業(yè)務(wù)有望使得制冷板塊整體收入增速達(dá)到10%以上。我們預(yù)計(jì)公司2025年制冷業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)********(***鎖定內(nèi)容，已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」板塊同名文章)

2、汽車(chē)業(yè)務(wù)

對(duì)于汽車(chē)熱管理業(yè)務(wù)，參考上篇市場(chǎng)預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為到2026年行業(yè)年化增速仍可達(dá)20%以上。

就市場(chǎng)份額而言，三花還有一定提升空間，但我們認(rèn)為空間已相對(duì)不大，但基于競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，預(yù)計(jì)盈利將保持穩(wěn)定，我們可以看到自2023年初中國(guó)大陸新能源車(chē)企這輪價(jià)格戰(zhàn)以來(lái)，公司毛利率不降反升。

我們預(yù)計(jì)公司2025年汽車(chē)板塊凈利潤(rùn)在********(***鎖定內(nèi)容，已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」板塊同名文章)

3、人形機(jī)器人業(yè)務(wù)

這里我們做兩版假設(shè)：

樂(lè)觀假設(shè)下，2030年特斯拉Optimus如期達(dá)到馬斯克預(yù)期的100萬(wàn)臺(tái)銷(xiāo)量，假設(shè)三花所提供的執(zhí)行器單套售價(jià)在2000元人民幣，單個(gè)人形機(jī)器人全身約30個(gè)執(zhí)行器，那么對(duì)應(yīng)單個(gè)機(jī)器人價(jià)值量在6萬(wàn)元，假設(shè)三花市場(chǎng)份額60%，在不考慮其他國(guó)內(nèi)整機(jī)廠商的情況下，三花也能夠?qū)崿F(xiàn)360億元收入。假設(shè)凈利率15%，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)54億元。

給予2030年P(guān)E****。

換一個(gè)樂(lè)觀假設(shè)，馬斯克認(rèn)為人形機(jī)器人市場(chǎng)未來(lái)可創(chuàng)造10萬(wàn)億美元收入，基于此，我們假設(shè)2055年特斯拉Optimus的年銷(xiāo)量可達(dá)2億臺(tái)，假設(shè)三花產(chǎn)品對(duì)應(yīng)單個(gè)機(jī)器人價(jià)值量3萬(wàn)元，市場(chǎng)份額40%，凈利率10%，那么對(duì)應(yīng)三花利潤(rùn)體量在2400億元。

給予2055年P(guān)E*****。

********(***鎖定內(nèi)容，以及關(guān)于三花更詳細(xì)的價(jià)值分析，已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」板塊同名文章)

<全文完>

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       原文標(biāo)題 : 三花：AI機(jī)器人時(shí)代，笑到最后還是跨界“老臘肉”？