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本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

時(shí)代的塵埃終于還是如大山一樣，壓到了泰格醫(yī)藥的頭上。

3月27日，泰格醫(yī)藥發(fā)布了2024年年報(bào)。這份年報(bào)堪稱其上市以來(lái)最慘淡的成績(jī)單：全年?duì)I收66.03億元，同比下降10.58%；歸母凈利潤(rùn)4.05億元，同比暴跌79.99%；扣非凈利潤(rùn)8.55億元，同比減少42.13%。

這是泰格醫(yī)藥自2012年上市以來(lái)，首次出現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入下滑的情況，也是凈利潤(rùn)同比下降幅度最大的一個(gè)年份。更令人擔(dān)憂的是，在去年第四季度中，泰格醫(yī)藥單季虧損高達(dá)4.08億元，屬于上市后的首次季度虧損。

作為國(guó)內(nèi)臨床研究外包（CRO）行業(yè)的龍頭企業(yè)，泰格醫(yī)藥曾以高速增長(zhǎng)和穩(wěn)健盈利能力備受資本市場(chǎng)青睞。2021年時(shí)，其以最高超過(guò)1800億元的市值表現(xiàn)，成為投資者公認(rèn)的除藥明系以外最受關(guān)注的CXO公司。

然而，僅僅三年過(guò)后，泰格醫(yī)藥業(yè)績(jī)就完全變臉。2024年業(yè)績(jī)“寒冬”的出現(xiàn)，不僅暴露了公司自身的困境，也深刻折射出企業(yè)發(fā)展長(zhǎng)河中的困局。

01順周期，加杠桿

泰格醫(yī)藥的成功，得益于順周期時(shí)的大膽“加杠桿”。通過(guò)不斷設(shè)立醫(yī)藥投資基金，泰格醫(yī)藥迅速成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)綜合型臨床CRO企業(yè)的頭部公司。

2004年的時(shí)候，泰格醫(yī)藥才剛剛從杭州起步，只是一家小型臨床試驗(yàn)服務(wù)公司。在國(guó)內(nèi)其他CRO都還在專注于仿制藥業(yè)務(wù)的時(shí)候，泰格醫(yī)藥差異化地瞄準(zhǔn)了創(chuàng)新藥方向，這也讓其趕上了后續(xù)創(chuàng)新藥的東風(fēng)。

自成立到 2011 年末，泰格醫(yī)藥295個(gè)臨床試驗(yàn)項(xiàng)目中，創(chuàng)新藥占比超過(guò)三成。其中包括2011年上市的國(guó)內(nèi)首個(gè)自主研發(fā)的抗腫瘤 1.1 類新藥EGFR-TKI凱美納（�？颂婺幔�，以及抗高血壓 1.1 類新藥“艾力沙坦”等。2010年度中國(guó)制藥工業(yè)百?gòu)?qiáng)榜前10名藥企中，有6 家是泰格醫(yī)藥的客戶。

伴隨創(chuàng)新藥概念的崛起，“踩中風(fēng)口”的泰格醫(yī)藥開(kāi)始一系列擴(kuò)張動(dòng)作。

2009年，泰格醫(yī)藥收購(gòu)美斯達(dá)，切入歐美數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析業(yè)務(wù)；2010 年成立嘉興泰格，定位數(shù)據(jù)管理與國(guó)內(nèi)/亞太統(tǒng)計(jì)分析業(yè)務(wù)；2011 年成立杭州思默，提供臨床試驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)管理服務(wù)。至此，泰格醫(yī)藥初步形成臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)、臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)兩大業(yè)務(wù)板塊。

準(zhǔn)備就緒的泰格醫(yī)藥很快迎來(lái)了市場(chǎng)紅利。數(shù)據(jù)顯示，全球CRO市場(chǎng)規(guī)模由2018年的 539.1 億美元增長(zhǎng)到 2023 年的 821.1 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 8.8%。截至2024年末，泰格醫(yī)藥累計(jì)臨床運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)超過(guò)4000 個(gè)，140多項(xiàng)國(guó)際多中心臨床研究，全球客戶累計(jì)超過(guò)2800家。目前其已經(jīng)累計(jì)運(yùn)營(yíng)了910多項(xiàng)中國(guó)1類新藥臨床研究，累計(jì)為中國(guó) 60%的已上市1類新藥提供了研發(fā)服務(wù)。

隨著規(guī)模的增大和客戶量的增多，由泰格醫(yī)藥參與服務(wù)并獲批的藥物名字，也更加如雷貫耳起來(lái)。這里面包括但不僅限于2024年銷售額達(dá)到38億元的達(dá)伯舒、2019年銷售額接近30億元的艾瑞妮，以及2024年全球銷售額超過(guò)26億美金的澤布替尼等。

值得稱道的還有泰格醫(yī)藥的國(guó)際化布局，泰格醫(yī)藥十年前就提出要做“全球臨床CRO”，通過(guò)海外收購(gòu)和自建團(tuán)隊(duì)布局海外市場(chǎng)。在2024年，其營(yíng)收有超過(guò)45%由海外貢獻(xiàn)。

除業(yè)務(wù)層面的各種布局外，泰格醫(yī)藥最鋒利的武器就是不斷設(shè)立的醫(yī)藥投資基金。從2015年開(kāi)始，泰格醫(yī)藥重點(diǎn)針對(duì)‌‌生物技術(shù)公司‌及‌醫(yī)療器械企業(yè)‌，大力布局投資業(yè)務(wù)。這種“服務(wù)+投資”的模式，讓泰格醫(yī)藥既賺取服務(wù)費(fèi)，又分享股權(quán)投資紅利，成為其凈利潤(rùn)的重要來(lái)源之一。

圖：泰格醫(yī)藥凈利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，來(lái)源：錦緞研究院

業(yè)務(wù)和投資上的一系列的成功，也帶動(dòng)了泰格醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)了在業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)和資本市場(chǎng)的“雙豐收”�；仡櫰渖鲜泻蟮臉I(yè)績(jī)表現(xiàn)，2012年至2023年，泰格醫(yī)藥的營(yíng)收從2.54億元攀升至73.84億元。十幾年間，營(yíng)收增速僅有2年低于20%。

圖：泰格醫(yī)藥營(yíng)收一覽，來(lái)源：錦緞研究院

在創(chuàng)新藥順周期中，泰格醫(yī)藥“加杠桿”的做法大幅放大了企業(yè)的盈利能力。這也是為何泰格醫(yī)藥市值一度接近2000億元的原因。

可是，所謂周期，注定周而復(fù)始。當(dāng)整個(gè)周期拐頭向下，泰格醫(yī)藥的業(yè)績(jī)亦在2024年遭遇致命打擊。 

02逆周期，去還債

早在2023年時(shí)，泰格醫(yī)藥就已經(jīng)有增長(zhǎng)乏力的端倪。

2023年報(bào)顯示，泰格醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.84億元，同比增長(zhǎng)4.21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.25億元，同比增長(zhǎng)0.91%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)14.77億元，同比下降4.05%。不僅營(yíng)收利潤(rùn)結(jié)束多年以來(lái)的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而且扣非凈利潤(rùn)竟然罕見(jiàn)出現(xiàn)同比下降。

泰格醫(yī)藥2024年的歷史最差財(cái)報(bào)，只不過(guò)是這種趨勢(shì)的進(jìn)一步放大。數(shù)字滑坡的表現(xiàn)之下，實(shí)則是生物醫(yī)藥行業(yè)底層邏輯發(fā)生變化。

在仿制藥方面。2015 年，仿制藥一致性評(píng)價(jià)工作拉開(kāi)了中國(guó)藥品審查改革的大幕。相關(guān)意見(jiàn)規(guī)定，國(guó)家基本藥物目錄（2012 年版）中 2007 年 10 月 1 日前批準(zhǔn)上市的化學(xué)藥品仿制藥口服固體制劑，需在 2018 年底前完成一致性評(píng)價(jià)。首批涉及 289 個(gè)品種、1.7 萬(wàn)個(gè)批準(zhǔn)文號(hào)及 1800 多家企業(yè)。

龐大的市場(chǎng)需求帶動(dòng)了CRO行業(yè)的高速發(fā)展的同時(shí)，也催生了大批中小CRO企業(yè)，并逐漸發(fā)展成供大于求的局面。尤其是在仿制藥集采政策的不斷推進(jìn)下，仿制藥企業(yè)利潤(rùn)空間逐漸降低，中小型CRO企業(yè)為生存壓低服務(wù)價(jià)格，行業(yè)卷起價(jià)格戰(zhàn)。

泰格醫(yī)藥也不能幸免。2024年，泰格醫(yī)藥“正在進(jìn)行的藥物臨床研究項(xiàng)目”從2023年的752個(gè)增加到831個(gè)，但臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)收入?yún)s同比下降23.75%，項(xiàng)目單價(jià)明顯降低。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企也遭遇了資本寒冬。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年生物醫(yī)藥企業(yè)IPO金額較2023年下滑幅度超過(guò)50%，IPO數(shù)量減少了 10家；265 家生物醫(yī)藥企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)融資444億元，同比下降19%。融資企業(yè)數(shù)量同比下滑11.37%。

對(duì)于那些需要靠融資來(lái)生存的Biotech來(lái)說(shuō)，融資環(huán)境惡化，就意味著無(wú)米下炊，只能勒緊褲腰帶過(guò)日子。

泰格醫(yī)藥年報(bào)顯示，主要在2024年下半年，公司有部分國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥臨床運(yùn)營(yíng)訂單被取消，同時(shí)部分訂單因客戶資金問(wèn)題產(chǎn)生較為明顯的回款壓力，從而被終止，該等訂單主要來(lái)自國(guó)內(nèi)依賴外部融資的初創(chuàng)型生物科技公司和部分疫苗企業(yè)。這對(duì)板塊的收入產(chǎn)生了極大的負(fù)面影響。2024年其國(guó)內(nèi)臨床業(yè)務(wù)收入同比下滑近10億元，毛利率從38.21%驟降至29.56%。  

在后繼研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)乏力的時(shí)候，此前支撐利潤(rùn)的投資業(yè)務(wù)，更是遭遇暴雷。泰格醫(yī)藥投資標(biāo)的大部分都是生物醫(yī)藥資產(chǎn)，而2024年隨著‌醫(yī)藥資產(chǎn)估值泡沫破裂，資本市場(chǎng)對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，導(dǎo)致泰格持有的股權(quán)投資標(biāo)的（集中于未盈利Biotech公司）遭遇價(jià)值重創(chuàng)。

年報(bào)顯示，由于投資收益的拖累，2024年泰格醫(yī)藥非經(jīng)常性損益大幅減少，出現(xiàn)了近些年來(lái)的首次負(fù)值。這成為凈利潤(rùn)暴跌的重要因素。

圖：泰格醫(yī)藥非經(jīng)常性損益一覽，來(lái)源：錦緞研究院

其實(shí)不管是業(yè)務(wù)面的萎縮還是投資面的負(fù)向，這一系列變化都脫離不了中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)正在面臨根本轉(zhuǎn)型這樣一個(gè)歷史性的大背景。作為行業(yè)下游的CRO企業(yè)，必然要在這種轉(zhuǎn)型中經(jīng)歷從“野蠻生長(zhǎng)”到“分化整合”的陣痛。

這是時(shí)代賦予的磨煉，也是一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)成長(zhǎng)的必經(jīng)之路。過(guò)于激進(jìn)的泰格醫(yī)藥，正在為當(dāng)初的“加杠桿”還債。

03危機(jī)中的自救

面對(duì)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的“困難期”，泰格醫(yī)藥管理層沒(méi)有選擇坐以待斃，而是見(jiàn)招拆招。

（1）原有客戶需求萎縮！那就收縮戰(zhàn)線，聚焦核心業(yè)務(wù)。

在2024年報(bào)發(fā)布后的業(yè)績(jī)交流會(huì)上，泰格醫(yī)藥表示，為應(yīng)對(duì)需求減弱的情況，2024年下半年，公司對(duì)國(guó)內(nèi)部分受影響較大區(qū)域的臨床運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)以及疫苗臨床運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的規(guī)模進(jìn)行了縮減。

（2）投資業(yè)務(wù)預(yù)期不足！那就逐步退出。

泰格醫(yī)藥方面表示，“未來(lái)將視情況擇機(jī)出售所持有的上市及未上市公司的股權(quán)”“力求每年退出的投資多于新增投資。”

（3）國(guó)內(nèi)內(nèi)卷嚴(yán)重！那就走出國(guó)門(mén)，繼續(xù)加大海外市場(chǎng)拓展力度。

2024年，受益于中國(guó)藥企、生物科技公司以及其合作伙伴和海外早期生物科技公司在海外的臨床需求增加。泰格醫(yī)藥在海外市場(chǎng)的商務(wù)拓展取得了一定的成績(jī)，尤其是北美市場(chǎng)的新簽訂單和業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)大幅下降的時(shí)候，泰格醫(yī)藥境外主營(yíng)業(yè)務(wù)收入30.24億元，同比下降 3.29%。但剔除部分特定疫苗項(xiàng)目相關(guān)收入后，其境外收入同比實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。這也是泰格醫(yī)藥國(guó)際化初見(jiàn)成效的表現(xiàn)。

（4）業(yè)務(wù)毛利率下降！那就大力發(fā)展AI，以提升業(yè)務(wù)效率。

目前，泰格醫(yī)藥已經(jīng)通過(guò)AI技術(shù)構(gòu)建起了成熟的醫(yī)學(xué)翻譯業(yè)務(wù)，并利用AI 技術(shù)優(yōu)化集團(tuán)內(nèi)部臨床試驗(yàn)流程。尤其是在2025年，泰格醫(yī)藥迅速完成開(kāi)源大模型 DeepSeek-R1 的本地化部署，打造了面向醫(yī)學(xué)領(lǐng)域一站式的 AI 產(chǎn)品泰雅大模型醫(yī)療場(chǎng)景解決方案。在最新投資者交流中，泰格醫(yī)藥明確將AI技術(shù)應(yīng)用于臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)管理等環(huán)節(jié)，以提升效率并降低成本。

種種舉措針對(duì)性很強(qiáng)，也能看出泰格醫(yī)藥管理層對(duì)未來(lái)業(yè)務(wù)趨勢(shì)的深深憂慮。不過(guò)，目前還仍只是修修補(bǔ)補(bǔ)，難以在短期內(nèi)提振業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

比如國(guó)際業(yè)務(wù)收益雖然在穩(wěn)步增加，可依舊難以抵消國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的失血。 再比如，AI的應(yīng)用是否能對(duì)企業(yè)效率帶來(lái)立竿見(jiàn)影的效果，尚未可知。2024年泰格醫(yī)藥毛利率達(dá)到了歷史最低。而大量依賴人力的情況依舊存在，員工人數(shù)已經(jīng)達(dá)到了歷史新高，超過(guò)一萬(wàn)人。

圖：泰格醫(yī)藥毛利率及員工人數(shù)，來(lái)源：錦緞研究院

根據(jù) Frost & Sullivan 的統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)，全球 CRO 服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大。2026 年達(dá)到1064.5 億美元，并在2030年超過(guò)1477億美元。這就意味著，從長(zhǎng)期來(lái)看，CRO行業(yè)向上的天花板仍然很遠(yuǎn)，泰格醫(yī)藥的復(fù)興仍有極大可能。不過(guò)，短期來(lái)看，泰格醫(yī)藥仍將面臨國(guó)內(nèi)需求疲軟、海外競(jìng)爭(zhēng)加劇的雙重壓力，已經(jīng)不會(huì)讓哪個(gè)企業(yè)再能輕松掙到easy money。

能否走出低谷，取決于兩個(gè)關(guān)鍵變量：一是海外業(yè)務(wù)能否很快挑起大梁；二是技術(shù)創(chuàng)新能否提升毛利率。若這兩點(diǎn)實(shí)現(xiàn)，泰格醫(yī)藥才能真正有底氣去迎接新一輪的增長(zhǎng)周期。 

小企業(yè)死于戰(zhàn)略執(zhí)行，大企業(yè)死于戰(zhàn)略誤判。偉大的企業(yè)除了能夠在順周期高速發(fā)展，更能在逆周期頑強(qiáng)生長(zhǎng)，這正是泰格醫(yī)藥需要學(xué)習(xí)的地方。 

· 靶點(diǎn)格局 ·

PD-1靶點(diǎn) | TIGIT靶點(diǎn) | Claudin18.2靶點(diǎn)

BCR-ABL靶點(diǎn) | PCSK9靶點(diǎn) | Bcl-2靶點(diǎn)

GLP-1靶點(diǎn) | CDK4/6靶點(diǎn) | CD20靶點(diǎn)

 EGFR靶點(diǎn) | KRAS靶點(diǎn) | CD47靶點(diǎn)

c-MET靶點(diǎn) | ALK靶點(diǎn) 

· MNC觀察 ·

禮來(lái) | 默沙東 | 諾和諾德 | 強(qiáng)生

阿斯利康 | 諾華 | 輝瑞 | 羅氏

艾伯維 | GSK | 吉利德 | 拜耳

福泰制藥 | Moderna  | 安進(jìn) | 銀休特

德康醫(yī)療 | 史賽克 | Illumina 

· 產(chǎn)業(yè)地圖 ·

百濟(jì)神州 | 恒瑞醫(yī)藥 | 君實(shí)生物 | 信達(dá)生物 

再鼎醫(yī)藥 | 復(fù)宏漢霖 | 先聲藥業(yè) | 康方生物

藥明康德 | 藥明生物 | 貝達(dá)藥業(yè) | 諾誠(chéng)健華

亞盛醫(yī)藥 | 迪哲醫(yī)藥 | 榮昌生物 | 基石藥業(yè)

諾輝健康 | 邁瑞醫(yī)療 | 聯(lián)影醫(yī)療 | 華大智造

愛(ài)爾眼科 | 時(shí)代天使 | 亞虹醫(yī)藥 | 康寧杰瑞

百洋醫(yī)藥 | 訊飛醫(yī)療 | 微創(chuàng)醫(yī)療 | 福瑞股份

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金斯瑞生物 | 傳奇生物 | 華東醫(yī)藥 | 云頂新耀

       原文標(biāo)題 : 泰格醫(yī)藥史上最差年報(bào)：為曾經(jīng)的“激進(jìn)”買(mǎi)單