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作者：趙建，西澤研究院院長(zhǎng)；李嘉怡。本文發(fā)表于《國(guó)際金融研究》（CSSCI）2022年第8期，原文題目為《利率走勢(shì)、財(cái)富異質(zhì)性與貧富差距》。

內(nèi)容摘要：全球利率長(zhǎng)期下降乃至負(fù)利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，其中之一是如何影響貧富差距。本文構(gòu)建了一個(gè)包含富人和窮人的財(cái)富異質(zhì)性模型，并借鑒消費(fèi)恩格爾系數(shù)設(shè)計(jì)了衡量財(cái)富結(jié)構(gòu)的“投資恩格爾系數(shù)”，即現(xiàn)金類資產(chǎn)占整個(gè)金融資產(chǎn)的比重。與消費(fèi)恩格爾系數(shù)相似，收入和財(cái)富越低的階層，投資恩格爾系數(shù)越高。在這個(gè)異質(zhì)性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下，當(dāng)利率不斷走低的時(shí)候，以公允價(jià)值計(jì)量的富人的財(cái)富會(huì)大幅升值，窮人的財(cái)富則相對(duì)很難受益，導(dǎo)致財(cái)富差距進(jìn)一步拉開。該模型較好的解釋了美國(guó)次貸危機(jī)和全球疫情發(fā)生后，全球貨幣寬松、利率走低尤其是負(fù)利率引發(fā)的貧富差距惡化問題。本文搜集了57個(gè)國(guó)家40年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果也較為顯著的驗(yàn)證了理論模型的結(jié)論。

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引  言

最近半個(gè)世紀(jì)，全球無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞一直處于下行趨勢(shì)。2012年7月，丹麥開始實(shí)施負(fù)利率，開啟了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“負(fù)利率時(shí)代”。之后，歐洲、瑞士、瑞典、日本等地區(qū)和國(guó)家的央行，都逐漸將超額準(zhǔn)備金、隔夜拆借利率、短期回購(gòu)利率等降到以下。長(zhǎng)期利率的下降趨勢(shì)，尤其是顛覆經(jīng)典貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和貨幣政策理論的負(fù)利率，引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)者和政策當(dāng)局的關(guān)注。關(guān)于名義利率長(zhǎng)期走低的原因解釋有很多，如長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯（Summers ，2014），人口老齡化帶來的貨幣需求下降（Michael ＆ Kieke，2018）、全球流動(dòng)性過剩（Winifred ＆ Khelifa ，2018）等，而最為直接原因的則是全球持續(xù)寬松的貨幣政策。

量化寬松和利率降低后引發(fā)的貧富差距急劇擴(kuò)大成為備受關(guān)注的議題。有學(xué)者認(rèn)為負(fù)利率可以看作是對(duì)銀行存款的一種“稅收”，可以起到對(duì)富人征稅的效果，從而縮減貧富差距。但是現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)似乎恰恰相反，在利率不斷下降直至為負(fù)的過程中，貧富差距反而在不斷上升。2009年次貸危機(jī)發(fā)生后，民眾對(duì)政府拿著納稅人的錢拯救華爾街金融大鱷的行為產(chǎn)生不滿，發(fā)生了“占領(lǐng)華爾街”的游行示威活動(dòng)。2020年疫情爆發(fā)后，美國(guó)政府快速降低利率并向符合要求的家庭和個(gè)人直接發(fā)放救濟(jì)和補(bǔ)貼。彭博社億萬富豪指數(shù)的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年10月美國(guó)最富有的50人的財(cái)富總值較年初增加了3390億美元，但低收入階層的財(cái)富卻在減少。此外，美聯(lián)儲(chǔ)2021年《家庭財(cái)富報(bào)告》顯示，美國(guó)最富有的10％的人群持有美國(guó)股市市值90％以上的股票。究其根源，疫情導(dǎo)致的失業(yè)和收入下降固然是重要原因，但利率下降和貨幣寬松帶來的金融資產(chǎn)價(jià)格大漲則是最為直接的原因。

這些現(xiàn)象為我們對(duì)利率走勢(shì)與貧富差距之間關(guān)系機(jī)理和傳導(dǎo)路徑的思考提供了一個(gè)重要視角，即資產(chǎn)結(jié)構(gòu)視角�；�于不同收入人群的財(cái)富結(jié)構(gòu)差異，本文構(gòu)建了一個(gè)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)劃分為富人和窮人階層的模型，試圖從理論和實(shí)踐兩個(gè)層面解釋次貸危機(jī)和疫情發(fā)生后，貨幣寬松和利率降低引發(fā)的貧富差距問題。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，拓展利率走勢(shì)與貧富差距的研究。現(xiàn)有研究主要集中于利率降低對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)層面的影響，本文聚焦于微觀個(gè)體層面，從不同人群財(cái)富結(jié)構(gòu)異質(zhì)性角度出發(fā)，創(chuàng)新性的構(gòu)建“投資恩格爾系數(shù)”考察利率走勢(shì)對(duì)貧富差距的作用機(jī)制。第二，深化關(guān)于貧富差距的研究�，F(xiàn)有研究大多從資產(chǎn)端的收入來源與分配差異性角度展開，少有關(guān)于負(fù)債端的差異性研究，本文從資產(chǎn)端與負(fù)債端兩個(gè)方面考察利率走勢(shì)對(duì)貧富差距的影響。第三，實(shí)證檢驗(yàn)中的群體異質(zhì)性研究。本文不僅從總體上考察了利率走勢(shì)對(duì)貧富差距的影響，還將樣本國(guó)家按照經(jīng)濟(jì)體的發(fā)達(dá)程度進(jìn)行異質(zhì)性分析，進(jìn)一步研究處于不同發(fā)展階段國(guó)家的利率變動(dòng)對(duì)貧富分化的不同影響，并對(duì)作用機(jī)理進(jìn)行常識(shí)性的探索與解釋。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）金融化發(fā)展與貧富差距

貧富差距是各個(gè)國(guó)家和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期都會(huì)遇到的問題，貧富差距產(chǎn)生的原因一直是社會(huì)研究的熱點(diǎn)，研究文獻(xiàn)也汗牛充棟。在比較經(jīng)典的理論學(xué)說方面，Simon Kuznets（1955）提出了“倒U型曲線”理論，他認(rèn)為工業(yè)化對(duì)城鄉(xiāng)收入不均會(huì)產(chǎn)生一定影響，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貧富差距會(huì)逐漸改善。但是，貧富分化不僅僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，也是多種因素共同作用的結(jié)果，諸多學(xué)者還從制度與生產(chǎn)力的發(fā)展的不充分性（Piketty，2014）、經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性（Dominik et al．，2017）、初始財(cái)富差異（Nardi et al．，2010）以及金融素養(yǎng)與家庭資產(chǎn)配置（吳衛(wèi)星等，2018；杜春越和韓立巖，2013）等角度論證貧富差距產(chǎn)生的原因。

自20世紀(jì)80年代，金融成為“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的核心”后，金融和貨幣等“虛擬變量”成為學(xué)術(shù)上研究貧富差距的重要因素。眾多研究成果表明，金融的快速發(fā)展造成了窮人與富人之間收入差距的擴(kuò)大。首先，從收入來源來看，薪酬收入的提高并不足以導(dǎo)致貧富差距的急劇擴(kuò)大，而金融化造成勞動(dòng)收入比重下降，加劇財(cái)富和收入分配的不均衡（Haan ＆ Sturm，2017），財(cái)產(chǎn)性收入的差距越來越明顯（費(fèi)舒瀾，2017）。高收入人群資本收入明顯加大，資本收入分配不平衡的貢獻(xiàn)開始增強(qiáng)。其次，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，金融性資產(chǎn)的分布差異成為財(cái)產(chǎn)分布不平等的主要來源之一（李實(shí)和朱夢(mèng)冰，2018）。不同財(cái)富水平的居民持有金融資產(chǎn)的份額之差呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，而財(cái)富的不斷累積進(jìn)一步惡化了這種不平等發(fā)展趨勢(shì)（Alexandra K et al．，2017 ；Jess Benhabib et al．，2019）。第三，從財(cái)富的隨機(jī)回報(bào)方面來看，財(cái)富所具有的隨機(jī)回報(bào)特質(zhì)或收益風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致財(cái)富的不均衡分配。當(dāng)財(cái)富積累到一定程度時(shí)，財(cái)富的回報(bào)率會(huì)存在“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”效應(yīng)（Kacperzyk et al．，2015），即隨著財(cái)富的增加，財(cái)富的回報(bào)率隨之上升，進(jìn)一步加劇了財(cái)富分配的偏倚性。

（二）利率走低與貧富差距

在金融危機(jī)中，西方發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛通過降低市場(chǎng)利率的貨幣政策手段來促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致了超低利率環(huán)境的出現(xiàn)，引發(fā)一系列不良后果。首先，低利率政策可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過度膨脹并推高杠桿。低利率提高了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，大量金融資源被配置到更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)中，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱�，影響潛在產(chǎn)出（李宏瑾，2018），資產(chǎn)價(jià)格泡沫化式提高（黃鑫和周亞虹，2012；馬理和黎妮，2017），而投機(jī)性金融資產(chǎn)帶來的偽財(cái)富效應(yīng)不僅會(huì)影響人們的消費(fèi)決策，甚至可能造成宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。其次，低利率政策具有跨國(guó)影響。Fratzscher et al．（2012）發(fā)現(xiàn)美國(guó)量化寬松政策顯著降低了美國(guó)及其它65個(gè)國(guó)家的國(guó)債收益率水平。例如美國(guó)實(shí)行的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃在降低本國(guó)債券的長(zhǎng)期收益率的同時(shí)，也降低了外國(guó)債券的長(zhǎng)期收益率（Bauer ＆ Neely，2014）。

貧富差距的擴(kuò)大在一定程度上也是由不斷走低的利率引起的。張鵬和趙建（2019）發(fā)現(xiàn)近年來美國(guó)的貧富差距急劇擴(kuò)大在一定程度上是由長(zhǎng)期低利率環(huán)境引起的。負(fù)利率提升了即期資產(chǎn)的價(jià)格（巴曙松等，2021），資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)使財(cái)富在不同階層進(jìn)行再分配（Kuhn et al．，2020）。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢和新冠病毒蔓延的背景下，一些國(guó)家實(shí)施低利率政策不僅影響了本國(guó)金融市場(chǎng)，更是對(duì)全球市場(chǎng)都產(chǎn)生了廣泛性影響。然而，低利率政策難以達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用（馬理等，2018），反而可能將危機(jī)救助成本轉(zhuǎn)嫁給民眾并且加劇了資產(chǎn)泡沫，進(jìn)一步惡化了貧富差距（蘇乃芳和李宏瑾，2021）。

綜上所述，大部分的已有研究支持利率下降會(huì)加劇貧富分化，但是并沒有對(duì)兩者關(guān)系的內(nèi)在作用機(jī)理進(jìn)行系統(tǒng)深入的研究。尤其是，沒有從居民的異質(zhì)性財(cái)富結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債表等微觀視角進(jìn)行深入分析，也就無法解釋當(dāng)前存在的“負(fù)利率是對(duì)富人財(cái)富征稅，從而可以縮減財(cái)富差距”的錯(cuò)誤流行結(jié)論。本文在已有研究的基礎(chǔ)上，從異質(zhì)性的財(cái)富結(jié)構(gòu)入手，創(chuàng)新性的構(gòu)建了一個(gè)“投資恩格爾系數(shù)”，分別研究了利率下降對(duì)富人和窮人財(cái)富的不同影響，并運(yùn)用全球面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)一步印證了利率走低引發(fā)貧富差距惡化的結(jié)論。

二、理論模型與主要假說

（一）金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異

恩格爾系數(shù)是食品支出占個(gè)人消費(fèi)支出總額的比重，用以衡量一個(gè)家庭或一個(gè)國(guó)家的富裕程度。借鑒這個(gè)思路，本文用“投資恩格爾系數(shù)”來衡量家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及富裕程度。本文將投資恩格爾系數(shù)定義為貨幣、存款類等金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比重，即：

假設(shè)經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)中存在兩類代表性代理人，收入水平和財(cái)富總量高的稱為富人，收入水平和財(cái)富總量低的稱為窮人。富人的投資恩格爾系數(shù)為n1，貨幣、存款類資產(chǎn)總額為Z1，金融資產(chǎn)總額為A1；窮人的投資恩格爾系數(shù)為n2，貨幣、存款類資產(chǎn)總額為Z2，金融資產(chǎn)總額為A2，則：

一般來說，富人的金融資產(chǎn)比較多元化，存款和現(xiàn)金等高流動(dòng)性、低收益資產(chǎn)占比較低，股票、房產(chǎn)等高收益型風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比較高，這些資產(chǎn)一般都具有市場(chǎng)公允價(jià)值和抵押品價(jià)值，在價(jià)格上漲時(shí)可通過抵押提高信用能力，進(jìn)一步擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來擴(kuò)大財(cái)富。而窮人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)則相反，窮人的主要收入來源是工資性收入，持有的大多是現(xiàn)金、存款等“低等”金融資產(chǎn)，他們用于日常生活支付的存款和現(xiàn)金類資產(chǎn)占比較高，股票和房產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比很低，因此具有幾乎與富人階層迥異的資產(chǎn)負(fù)債表。與窮人相比，富人擁有更低的投資恩格爾系數(shù)，即n1＜n2。

根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，金融資產(chǎn)價(jià)格與利率的變動(dòng)息息相關(guān)，我們以式（4）模型來描述無風(fēng)險(xiǎn)利率與資產(chǎn)定價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系。其中，P為金融資產(chǎn)的價(jià)格，Ct為資產(chǎn)在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流，即股息或債券利息收入，i為利率，g為企業(yè)增長(zhǎng)率每期遞增比率。

根據(jù)式（4）可知，金融資產(chǎn)的價(jià)格與利率之間呈反向變動(dòng)的關(guān)系。因此，當(dāng)利率水平下降時(shí)，現(xiàn)金類、存款類資產(chǎn)的收益會(huì)遭受一定的利息損失。相反，房產(chǎn)類、權(quán)益類、基金類等可用公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)格則會(huì)上漲，而且與巨大的資產(chǎn)價(jià)格上漲相比，利息類資產(chǎn)的損失可以說顯得微不足道。因此，當(dāng)利率水平下降時(shí)，對(duì)富人而言，雖然現(xiàn)金、存款類資產(chǎn)承受了一定的利息損失，但是金融資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的上升帶來了金融資產(chǎn)總量的大幅增加。對(duì)窮人而言，利率的下降使得存款類的收益減少，但是窮人并未享受到金融資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的資本利得收益。

基于上述分析可初步得到以下合理性判斷：第一，利率變動(dòng)主要通過增加以公允價(jià)值計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值來擴(kuò)大貧富差距，而現(xiàn)金、存款類的利息變動(dòng)對(duì)金融資產(chǎn)總額的影響并不大。第二，利率變動(dòng)對(duì)富人的金融資產(chǎn)總額變動(dòng)影響較大，但窮人的金融資產(chǎn)總額對(duì)利率變動(dòng)缺乏敏感度。因此，本文假定窮人持有的現(xiàn)金、存款等“非標(biāo)”類資產(chǎn)，由于缺乏二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行公允定價(jià)，其價(jià)值不受利率變動(dòng)的影響。這樣，富人的金融資產(chǎn)價(jià)值是利率的函數(shù)，而窮人的金融資產(chǎn)價(jià)值與利率變動(dòng)無關(guān)。假設(shè)富人與窮人的金融資產(chǎn)總額之比為J。顯然J的數(shù)值越大，說明貧富分化程度越嚴(yán)重。

當(dāng)利率水平下降時(shí)，富人與窮人的金融資產(chǎn)總額的比值增加，貧富差距進(jìn)一步擴(kuò)大。由此，提出本文第一個(gè)假設(shè)：

假說一：當(dāng)利率水平下降時(shí)，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異，資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致?lián)碛胁煌�投資恩格爾系數(shù)的窮人和富人的財(cái)富增值幅度不同，貧富差距會(huì)進(jìn)一步加大。

投資恩格爾系數(shù)反映了現(xiàn)金、存款類資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比重，富人與窮人投資恩格爾系數(shù)的變動(dòng)同樣會(huì)對(duì)貧富差距的變動(dòng)產(chǎn)生影響。將式（5）分別對(duì)n1、n2求偏導(dǎo)得：

因此，當(dāng)富人的投資恩格爾系數(shù)變小時(shí)，或是窮人的投資恩格爾系數(shù)變大時(shí)，富人與窮人的金融資產(chǎn)總額的比值會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。就國(guó)家層面而言，由于不同國(guó)家金融發(fā)展程度不同，一國(guó)整體的投資恩格爾系數(shù)也存在差異。與發(fā)展中國(guó)家相比，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)更加成熟、金融體系更加完備，往往具有更低的投資恩格爾系數(shù)，而發(fā)展中國(guó)家易出現(xiàn)金融抑制問題，能夠獲得金融支持的企業(yè)與個(gè)人數(shù)量受到了限制，因此利率沖擊對(duì)貧富分化的加劇作用更加明顯。

假說二：利率水平的下降會(huì)通過貨幣、存款類資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例的變動(dòng)對(duì)貧富差距的擴(kuò)大產(chǎn)生作用，且對(duì)發(fā)展中國(guó)家有更強(qiáng)的沖擊作用。

（二）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的差異

在上述假說中，只考慮了窮人與富人金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性導(dǎo)致的財(cái)富在利率水平下降時(shí)的增值差異。進(jìn)一步來看，貧富差距的產(chǎn)生并不僅僅局限于金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同。窮人與富人投資與融資能力的差異使二者在資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)上存在異質(zhì)性，也在一定程度上造成了利率水平下降時(shí)貧富差距的進(jìn)一步分化。假設(shè)：

其中，A3代表富人的總資產(chǎn)，L1為其負(fù)債，E1為其資產(chǎn)凈值；A4代表窮人的總資產(chǎn)，L2為其負(fù)債，E2為其資產(chǎn)凈值。ΔE、ΔA、ΔL分別為凈資產(chǎn)變動(dòng)量、總資產(chǎn)變動(dòng)量、負(fù)債變動(dòng)量。

首先，從資產(chǎn)端來看，窮人與富人的投資能力存在差異。在利率水平下降時(shí)，窮人的資產(chǎn)端并未享受到金融資產(chǎn)公允價(jià)值升高帶來的價(jià)值增值，而富人的總資產(chǎn)得到了較高的價(jià)值回報(bào)，即：ΔA3＞0，ΔA4基本保持不變。

其次，從負(fù)債端來看，窮人與富人的融資能力也存在差異。對(duì)大多數(shù)窮人而言，負(fù)債類型較為單一，住房貸款是其債務(wù)的主要來源。出于通貨膨脹、貨幣貶值的考慮，大多數(shù)人會(huì)選擇使用工資按照固定利率進(jìn)行還款。此外，窮人大多缺乏抵押品，信用能力較差，無法進(jìn)入正規(guī)市場(chǎng)進(jìn)行借貸活動(dòng)。為了滿足其余用途的融資需求，窮人只能通過場(chǎng)外的民間借貸或者高利貸來獲得融資。因此，窮人的借貸利率彈性較低，不能隨著市場(chǎng)利率的波動(dòng)而波動(dòng)。當(dāng)全球貨幣大放水時(shí)，雖然政策利率降低，但是對(duì)窮人償還利息的負(fù)擔(dān)影響并不大。而在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行借貸的富人所支付的債務(wù)利息會(huì)隨著政策利率進(jìn)行浮動(dòng)，相對(duì)更具有彈性。因此，利率水平的降低能在一定程度上減輕富人債務(wù)的償還負(fù)擔(dān)，但是窮人的債務(wù)利息并沒有因?yàn)檎�策利率的降低而減輕。即：ΔL3＜0，ΔL4基本保持不變。

總體而言，一方面，利率水平的下降會(huì)同時(shí)給資產(chǎn)端和負(fù)債端造成影響，凈資產(chǎn)的波動(dòng)受到資產(chǎn)與負(fù)債變動(dòng)的雙重影響。另一方面，利率水平的變動(dòng)對(duì)富人與窮人資產(chǎn)和負(fù)債端的作用是非對(duì)稱的。具體表現(xiàn)在：利率水平下降時(shí)，富人的資產(chǎn)端由于金融資產(chǎn)公允價(jià)值上升得到了大額的投資回報(bào)，負(fù)債端由于利率的降低而適當(dāng)減輕了債務(wù)利息的負(fù)擔(dān)，兩端同時(shí)得到了福利改善。窮人所持有的“低等”金融資產(chǎn)并未享受到資產(chǎn)價(jià)格上升帶來的紅利，而借貸利率大多并不能隨著政策利率的降低而降低，債務(wù)負(fù)擔(dān)并未得到減輕，兩端都基本得不到改善。即：ΔE3＞0，ΔE4基本保持不變。因此，利率水平的下降會(huì)導(dǎo)致貧富差距進(jìn)一步加劇。由此，本文提出第三個(gè)假說：

假說三：由于富人與窮人投資與融資能力的差異，利率水平的降低在資產(chǎn)與負(fù)債兩端產(chǎn)生非對(duì)稱影響，從而進(jìn)一步拉大貧富差距。

三、計(jì)量模型設(shè)定及統(tǒng)計(jì)度量

（一）實(shí)證模型設(shè)定

1． 基準(zhǔn)回歸模型

首先，為了檢驗(yàn)利率水平的變化是否造成貧富差距的進(jìn)一步擴(kuò)大，本文設(shè)定以下基本計(jì)量模型：

其中，i表示國(guó)家，t表示所在年份，被解釋變量top＿ratio1是排名前1％國(guó)民的收入占全體國(guó)民收入的比重，用來衡量一國(guó)貧富差距的程度。本文的核心解釋變量為各國(guó)十年期國(guó)債收益率rate＿10y，而GDP年度增長(zhǎng)率gdp＿growth、CPI年度增長(zhǎng)率cpi＿growth、固定資本形成總值年度增長(zhǎng)率capital＿growth、政府最終消費(fèi)支出年度增長(zhǎng)率gov＿growth 、國(guó)民凈人均收入年度增長(zhǎng)率income＿growth 、金融活動(dòng)的實(shí)際年度增長(zhǎng)率industry＿growth 、失業(yè)率是本unemployment文的控制變量，Ui為國(guó)家個(gè)體固定效應(yīng)，可以反映屬于各國(guó)個(gè)體特征但不隨時(shí)間改變的因素帶來的影響，Vt為時(shí)間固定效應(yīng)，可以反映各國(guó)各年份相關(guān)政策帶來的沖擊，ε＿it為誤差項(xiàng)。

2． 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（1）基于投資恩格爾系數(shù)的中介效應(yīng)模型

根據(jù)理論分析，窮人與富人的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在異質(zhì)性，越低的投資恩格爾系數(shù)會(huì)使利率下降時(shí)財(cái)富的增值越大。為了驗(yàn)證利率下降通過投資恩格爾系數(shù)擴(kuò)大貧富差距的作用機(jī)制，在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上，參考溫忠麟和葉寶娟（2014）改進(jìn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，通過構(gòu)建中介效應(yīng)模型對(duì)作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，選取各國(guó)貨幣、存款類資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重（invest＿coefficient）作為中介變量，設(shè)定如下中介效應(yīng)模型：

其中，投資恩格爾系數(shù)（invest＿coefficient）用來衡量一國(guó)居民存款、現(xiàn)金類資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重的大小，X＿it代表控制變量。

（2）基于股票指數(shù)與成人人均負(fù)債增長(zhǎng)率的中介效應(yīng)模型

根據(jù)理論分析，利率降低會(huì)提升股票、權(quán)益類金融資產(chǎn)的價(jià)格，但是并不能緩解居民的債務(wù)償還壓力。為了檢驗(yàn)利率變動(dòng)在資產(chǎn)端和負(fù)債端的非對(duì)稱影響對(duì)貧富差距擴(kuò)大的作用機(jī)制，本文選用各國(guó)的股票指數(shù)（stock＿index）作為資產(chǎn)端的中介變量，選取成人人均負(fù)債（debt＿level）作為負(fù)債端的中介變量。中介效應(yīng)模型的構(gòu)建步驟如下：

3． 異質(zhì)性檢驗(yàn)

考慮到利率走勢(shì)對(duì)貧富差距的影響程度可能會(huì)因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)發(fā)展程度的不同而呈現(xiàn)出異質(zhì)性。因此，為了驗(yàn)證利率走勢(shì)對(duì)貧富差距的擴(kuò)大作用對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體的影響程度是否存在差異，在式（12）中引入十年期國(guó)債利率與是否為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的交互項(xiàng)rate＿10Yit×DEVit，構(gòu)建式（21）。

其中，國(guó)家是否為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的虛擬變量在國(guó)家為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體時(shí)取1，為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體時(shí)取0。

（二）樣本、變量選取與說明

1． 樣本選取及說明

在數(shù)據(jù)可得性與完整性基礎(chǔ)上，本文選取不同發(fā)展程度的國(guó)家作為樣本，包含發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在內(nèi)的共57個(gè)國(guó)家1980－2019共40年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)主要來源于萬德數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）、世界經(jīng)濟(jì)不平等數(shù)據(jù)庫(kù)和各國(guó)統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站。具體國(guó)家名稱如表1所示：

2． 變量選取及說明

本文的被解釋變量是一國(guó)排名前1％國(guó)民的收入占全體國(guó)民收入的比重（top＿ratio1），用以衡量一國(guó)貧富差距的變化情況。當(dāng)該比重增加時(shí)，說明較少的國(guó)民占據(jù)了更多的財(cái)富，則一國(guó)的貧富差距將進(jìn)一步擴(kuò)大，反之，則說明該國(guó)的貧富差距有所緩解。

本文的核心解釋變量是各國(guó)十年期國(guó)債年收益率（rate＿10y），用以衡量一國(guó)利率水平的變動(dòng)情況。目前一國(guó)均存在包括短期與長(zhǎng)期多種類型的證券，十年期國(guó)債收益率被市場(chǎng)視為無風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期收益率，其他債券也會(huì)以此為錨，疊加各自的“信用風(fēng)險(xiǎn)”形成各自的預(yù)期收益率。因此，本文選取最具代表性的各國(guó)十年期國(guó)債年收益率作為核心解釋變量。

為了盡可能解決由于遺漏變量導(dǎo)致的偏誤問題，本文在計(jì)量模型中納入了一系列控制變量。影響一國(guó)貧富差距的因素主要包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、社會(huì)物質(zhì)資本、金融行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及人力資本等方面（程名望等，2015）。相關(guān)變量的描述統(tǒng)計(jì)如表2所示：

四、基于面板計(jì)量模型的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）基準(zhǔn)回歸

本文采用面板回歸方法，并控制住時(shí)間效應(yīng)和個(gè)體效應(yīng)。表3報(bào)告了利率水平對(duì)貧富差距作用的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）未加入控制變量，回歸結(jié)果顯示，十年期國(guó)債收益率對(duì)排名前1％國(guó)民收入占全體國(guó)民收入比重的作用效應(yīng)在1％的水平下顯著為負(fù)，系數(shù)為－0．0375。結(jié)果初步表明，利率水平與貧富差距擴(kuò)大之間為負(fù)向效應(yīng)，即利率水平的下降，會(huì)導(dǎo)致排名前1％國(guó)民收入占全體國(guó)民收入比重提高，更多的財(cái)富掌握在少數(shù)人手中，貧富差距進(jìn)一步擴(kuò)大；列（2）加入了控制變量，回歸結(jié)果與列（1）相似，十年期國(guó)債收益率對(duì)排名前1％國(guó)民收入占全體國(guó)民收入比重的作用效應(yīng)在1％的水平下仍顯著為負(fù)，系數(shù)為－0．131。 對(duì)比可知，無論是否加入控制變量，利率水平的下降對(duì)貧富差距的擴(kuò)大均有顯著促進(jìn)作用。由此驗(yàn)證假說1，利率下降會(huì)導(dǎo)致貧富差距的擴(kuò)大。

（二）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

1． 利率變動(dòng)通過投資恩格爾系數(shù)影響貧富分化的機(jī)制檢驗(yàn)

表4報(bào)告了利率水平變動(dòng)通過投資恩格爾系數(shù)影響貧富分化的計(jì)量結(jié)果，第一列為基準(zhǔn)回歸。在列（1）中，十年期國(guó)債收益率對(duì)貧富差距的作用在1％的水平下顯著為負(fù)；第二列為投資恩格爾系數(shù)對(duì)利率水平的回歸結(jié)果。在列（2）中，利率水平對(duì)投資恩格爾系數(shù)的作用為0．492，在1％的水平下顯著為正，即利率水平越低，存款、貨幣類資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重越低；列（3）是同時(shí)納入十年期國(guó)債收益率與投資恩格爾系數(shù)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，十年期國(guó)債收益率與投資恩格爾系數(shù)均在1％水平下顯著，表明中介效應(yīng)成立，即利率水平的下降會(huì)通過貨幣、存款類資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例的變動(dòng)對(duì)貧富差距的擴(kuò)大產(chǎn)生作用，由此驗(yàn)證了假設(shè)二的猜想。

2． 利率變動(dòng)通過資產(chǎn)負(fù)債兩端的非對(duì)稱效應(yīng)影響貧富分化的機(jī)制檢驗(yàn)

中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表5所示，列（1）為基準(zhǔn)回歸，表明利率與貧富差距存在顯著的負(fù)向作用。列（2）表明利率變動(dòng)對(duì)股票指數(shù)存在顯著的負(fù)向影響，列（4）表明利率變動(dòng)和股票指數(shù)均在1％水平下顯著，表明股票指數(shù)在利率水平與貧富差距之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。列（3）中利率變動(dòng)對(duì)負(fù)債水平影響并不顯著，按照溫忠麟和葉寶娟（2014）的方法，需要進(jìn)一步進(jìn)行bootstrap檢驗(yàn)系數(shù)乘積，結(jié)果如表6所示，a代表式（18）中的θ＿1，b代表式（20）中的P2。95％的置信區(qū)間并不包含0，表明成人人均債務(wù)在利率水平與貧富差距之間發(fā)揮完全中介效應(yīng)。因此，利率水平通過作用與股票指數(shù)與成人人均債務(wù)水平而進(jìn)一步擴(kuò)大了貧富分化，并由此驗(yàn)證了假設(shè)三，利率作用于資產(chǎn)端的金融資產(chǎn)價(jià)格而拉大貧富差距，但在負(fù)債端并未通過減少債務(wù)利息而縮減貧富差距，利率下降對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的非對(duì)稱影響導(dǎo)致貧富差距的進(jìn)一步擴(kuò)大。

（三） 異質(zhì)性檢驗(yàn)

表7報(bào)告了利率走勢(shì)對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體貧富差距影響程度的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果，列（1）結(jié)果顯示，十年期國(guó)債利率（rate＿10y）的系數(shù)顯著為負(fù)，十年期國(guó)債與是否為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的交乘項(xiàng)（rate＿10Yit×DEVit）系數(shù)顯著為正，說明利率走勢(shì)降低對(duì)貧富差距的擴(kuò)大作用在發(fā)展中國(guó)家表現(xiàn)更強(qiáng)。原因可能是相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來說，發(fā)展中國(guó)家存在金融抑制問題，很多民營(yíng)企業(yè)與個(gè)人無法獲得金融支持，導(dǎo)致其持有的金融資產(chǎn)比例較低，因此利率走勢(shì)的降低導(dǎo)致的貧富差距擴(kuò)大現(xiàn)象更加嚴(yán)重，證明了假說二的部分內(nèi)容。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性，本文主要從三個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，替換核心解釋變量。十年期國(guó)債收益率代表了長(zhǎng)期利率的走勢(shì)，將本文的核心解釋變量各國(guó)十年期國(guó)債收益率替換為各國(guó)三個(gè)月短期國(guó)債或銀行承兌利率，針對(duì)上述基準(zhǔn)模型以及中介效應(yīng)分別重新進(jìn)行回歸估計(jì)。第二，替換被解釋變量。本文對(duì)被解釋變量的范圍進(jìn)行擴(kuò)展，將一國(guó)排名前1％國(guó)民的收入占全體國(guó)民收入的比重?cái)U(kuò)展為一國(guó)排名前10％國(guó)民的收入占全體國(guó)民收入的比重。針對(duì)上述基準(zhǔn)模型以及中介效應(yīng)模型分別重新進(jìn)行回歸估計(jì)。第三，使用核心十年期國(guó)債收益率滯后項(xiàng)。為了防止內(nèi)生性問題帶來的估計(jì)偏誤，本文在使用雙固定模型的基礎(chǔ)之上，再選擇使用核心解釋變量的滯后一期（L．rate＿10y）進(jìn)行回歸分析。上述三個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均顯示，主要解釋變量的系數(shù)與簽署基準(zhǔn)模型與中介效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果一致，表明本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論和政策建議

本文從理論和實(shí)證兩個(gè)方面分析和考察了長(zhǎng)期低利率乃至負(fù)利率與貧富差距之間的相關(guān)關(guān)系，以及財(cái)富異質(zhì)性在其中所發(fā)揮的作用。實(shí)證結(jié)果表明，利率走勢(shì)的降低會(huì)進(jìn)一步拉大一國(guó)的貧富差距，而且這種擴(kuò)大作用在發(fā)展中國(guó)家表現(xiàn)更加明顯。通過進(jìn)一步的分析，本文發(fā)現(xiàn)利率走勢(shì)降低會(huì)通過“投資恩格爾系數(shù)”進(jìn)一步拉大貧富差距。在此基礎(chǔ)上，我們又將融資能力和投資能力的差異考慮在內(nèi)進(jìn)行拓展，發(fā)現(xiàn)這些差異在資產(chǎn)端與負(fù)債端產(chǎn)生了非對(duì)稱的影響從而放大了利率走低帶來的貧富差距惡化，否定了有學(xué)者認(rèn)為低利率是“劫富濟(jì)貧”的觀點(diǎn)。

從社會(huì)福利的角度來看，利率走低引致的貧富差距惡化會(huì)帶來嚴(yán)重的政治、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)不良后果。認(rèn)識(shí)到利率長(zhǎng)期走低的這種財(cái)富結(jié)構(gòu)扭曲效應(yīng)，對(duì)后疫情時(shí)代我國(guó)貨幣和信貸政策的設(shè)計(jì)、制定和實(shí)施具有非常重要的借鑒和啟示意義。本文的政策建議主要包括：

第一，在考慮貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)，應(yīng)該將財(cái)富異質(zhì)性問題考慮在內(nèi)，不同的財(cái)富結(jié)構(gòu)在政策利率降低時(shí)會(huì)產(chǎn)生不同的福利效應(yīng)。貨幣政策一般被看作是一種總量政策，但在財(cái)富結(jié)構(gòu)異質(zhì)性比較顯著的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，利率下調(diào)會(huì)對(duì)不同“投資恩格爾系數(shù)”的群體產(chǎn)生不同的沖擊。下降的政策利率雖然降低了低收入階層的利息成本，但考慮到信貸可得性、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和金融資產(chǎn)的公允價(jià)值等因素，利率降低在政策傳導(dǎo)過程中會(huì)更利于高財(cái)富凈值的群體而不是相反，在這種情況下降低利率的貨幣政策效果會(huì)大打折扣。

第二，政策層在制定貨幣政策并考慮其副作用時(shí)，不僅要看到過低的政策利率在短期帶來的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹壓力，還應(yīng)該看到人為壓低利率帶來的貧富差距惡化這一長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題。而且，本文發(fā)現(xiàn)“利率降低－貧富分化”這個(gè)作用機(jī)制具有“累積效應(yīng)”，即“投資恩格爾系數(shù)”越高的國(guó)家，當(dāng)利率降低時(shí)貧富差距惡化的程度就越大。我國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，貧富分化問題還不嚴(yán)重，但是也要未雨綢繆。

第三，在逆周期政策實(shí)施過程中，慎重使用低利率及負(fù)利率的政策工具，盡量保持中性適度的政策利率中樞，引導(dǎo)利率走勢(shì)趨向適合實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的合適水平，防止出現(xiàn)收益率曲線過度平坦化甚至是倒掛的現(xiàn)象。正確認(rèn)識(shí)金融危機(jī)等特殊形勢(shì)下超低利率的暫時(shí)性和副作用，不能將短期逆周期調(diào)節(jié)政策作為長(zhǎng)期工具使用。在超常規(guī)政策實(shí)施前期，就要考慮好政策“不急轉(zhuǎn)彎”“軟著陸”退出的時(shí)機(jī)和路徑。我國(guó)當(dāng)前的貨幣政策框架正在從數(shù)量型工具向價(jià)格型工具轉(zhuǎn)變，如何通過符合中國(guó)特殊國(guó)情的結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具，將貨幣政策造成的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性福利損失降到最低，是未來需要研究的一個(gè)重要課題。［西澤研究院原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明來源］

       原文標(biāo)題 : 趙建：全球利率走低加劇了貧富差距