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*注意：以下內(nèi)文中涉及隱藏估值部分，公眾號未完全展示，感興趣的用戶可進(jìn)入長橋App后搜索“海豚投研”，查看同名文章，免費(fèi)暢讀完整內(nèi)容。

作為海豚投研先前最看好的、具備長期投資價(jià)值的標(biāo)的之一，Uber在快速發(fā)展的自動(dòng)駕駛技術(shù)（尤其是Tesla風(fēng)頭正盛且高調(diào)宣布Robotaxi計(jì)劃之時(shí)）對整個(gè)汽車及出行產(chǎn)業(yè)造成革命性改變的擔(dān)憂下，往日被市場一致看多的風(fēng)光不再。在24.10.14~24.12.月中旬期間股價(jià)從$87下跌到$60以下，相當(dāng)于近1/3的回撤，明顯跑輸同期標(biāo)普指數(shù)上漲的表現(xiàn)。

但盡管如此，市場圍繞Uber的多空博弈實(shí)際仍相當(dāng)激烈，先有著名投資人Bill Ackman高調(diào)宣布看多Uber，JPM在1月初的投資者調(diào)研中Uber也名列Mid-cap內(nèi)最被看好的標(biāo)的。而分歧正是機(jī)會的來源之一，創(chuàng)造去投資被一致看多因此估值性價(jià)比不足的好公司的機(jī)會。

因此趁此機(jī)會，海豚投研來探討下經(jīng)過了明顯回調(diào)后的Uber，是否充分反映了由自動(dòng)駕駛技術(shù)所帶來的沖擊？當(dāng)前的Uber是已經(jīng)具備了明顯的性價(jià)比，還是依舊站在“懸崖邊”，看似具有“價(jià)值”實(shí)際卻是“陷阱”？

切入視角上，本文要探討的是當(dāng)自動(dòng)駕駛成為一個(gè)日常技術(shù)之后，對出行以及網(wǎng)約車行業(yè)會產(chǎn)生哪些影響，自動(dòng)駕駛技術(shù)實(shí)際的發(fā)展路徑和時(shí)間節(jié)點(diǎn)，以及哪（幾）家公司、那種技術(shù)路徑會最終勝出不在我們討論之列，因此我們直接做出一下2點(diǎn)假設(shè)，作為后文分析的基礎(chǔ)：

① 自動(dòng)駕駛技術(shù)能穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)不低于、甚至超過人類駕駛員的駕駛能力，在安全性、速度、等各種角度都如此。且政府沒有限制自動(dòng)駕駛的大范圍推行；

② 自動(dòng)駕駛行業(yè)會誕生出多家（中個(gè)位數(shù)以上）沒有顯著技術(shù)代差的供應(yīng)商，且其中部分會對外向第三方提供這些技術(shù)。

以下為詳細(xì)分析

一、自動(dòng)駕駛時(shí)代，網(wǎng)約車需求會如何變化？

在探討自動(dòng)駕駛對具體的公司，以及網(wǎng)約車這個(gè)商業(yè)模式的影響之前，海豚投研認(rèn)為，首先需要解答的問題是，自動(dòng)駕駛技術(shù)對整個(gè)（汽車或市內(nèi)）出行需求的總量和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生什么樣的影響？首先，我們認(rèn)為自動(dòng)駕駛技術(shù)當(dāng)前的根本性改變是解放了駕駛所需的人力及其人力成本。換言之，其帶來的革新主要體現(xiàn)在成本的下降�；�于這個(gè)判斷，我們認(rèn)為：

1、自動(dòng)駕駛技術(shù)對出行總量增長的利好應(yīng)當(dāng)不會很大。底層邏輯是，出行只是一種工具而非目的本身，少有人會“為了乘車而乘車”。因而，相比于汽車vs馬車，飛機(jī)vs汽車這種能顯著的拓展人們可選擇的目的地，或者顯著降低出行時(shí)間的技術(shù)革新，我們認(rèn)為自動(dòng)駕駛技術(shù)帶來的駕駛成本下降，對出行需求增長的利好應(yīng)該不會很明顯。中長期視角，若自動(dòng)駕駛能完全改變當(dāng)前的轎車形態(tài)，或公路交通的運(yùn)作方式，則更有可能帶來汽車出行總需求更明顯的增長（不展開說）。

2、自動(dòng)駕駛技術(shù)對出行市場的影響，應(yīng)當(dāng)更多反映在乘車出行結(jié)構(gòu)的變化上（各種途徑的占比）。首先從歷史數(shù)據(jù)來看，中國乘車出行各渠道（按金額）的占比在2018~23年間的變化趨勢上，中國私家車出行比重最高且在持續(xù)上升（近期已達(dá)約85%）；公共交通的比重持續(xù)下降（從近12%到約5%）；網(wǎng)約車+出租車的整體比重大約穩(wěn)定在7%~10%之間，趨勢上兩者內(nèi)部網(wǎng)約車在侵蝕出租車的份額。

類似的，美國居民上班通勤方式從結(jié)構(gòu)和變化趨勢上，私家車的比重占絕大多少（90%以上），公共交通出行比重第二（占3%~5%之間），出租車及其他（包括網(wǎng)約車，摩的等）的比重很低僅1.4%~1.8%之間。

趨勢上，實(shí)際最主要的變化實(shí)際是在家辦公（WFH）的比重大幅提高（19/21/23年分別為5.7%/17.9%/13.8%），導(dǎo)致其它各出行方式的原始比重都有所下降。剔除WFH的影響后，疫情前后的主要變化是私家車和出租車&其他的比重上升，而公共交通則是主要的份額丟失方。不過隨著疫情影響的消退，到2023年私家車，和出租車等增長的份額相當(dāng)一部分已經(jīng)返還給了公共交通。（需要注意，上述數(shù)據(jù)僅是工作通勤的場景，可能低估了全場景下網(wǎng)約車 & 出租車的份額。）

3、由上文來看，過去幾年，無論中國、美國正在發(fā)生的出行結(jié)構(gòu)變化，都是公共交通占比下降，而私家車和網(wǎng)約車占比增加。（當(dāng)然其中有新冠疫情導(dǎo)致對出行的私密性偏好提升的影響）。自動(dòng)駕駛中短期內(nèi)對出行結(jié)構(gòu)影響大概率是：① 私家車 & 網(wǎng)約車?yán)^續(xù)侵占公共出行的份額，②網(wǎng)約車加快對人力出租車的替代，③ 但由于自動(dòng)駕駛技術(shù)對私有車或網(wǎng)約車的利好是相當(dāng)?shù)模�技術(shù)普及后兩者誰會更受益，目前仍很難說，我們對此也不嘗試做判斷。

我們認(rèn)為自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車能替代公共交通的原因如下：

首先根據(jù)調(diào)研，人們使用網(wǎng)約車（替代其他出行方式）的兩個(gè)最普遍的原因是：① 網(wǎng)約車的價(jià)格比出租車&私家車便宜，② 網(wǎng)約車比公共交通&私家車更方便。概括來說即兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)--價(jià)格便宜 & 使用更便捷。

而隨著自動(dòng)駕駛的普及，網(wǎng)約車在比公共交通便捷的同時(shí)，也有希望在使用成本上與公共交通的成本接近。根據(jù)ARK的測算，自動(dòng)駕駛技術(shù)成熟且運(yùn)營規(guī)�；�后，無人駕駛網(wǎng)約車的運(yùn)營成本可以壓縮到約$0.25每英里（我們自己測算后能夠得到相近的數(shù)字，但需要注意這個(gè)數(shù)字只考慮了成本，還沒考慮運(yùn)營方的利潤空間），與地鐵和公交車平均每英里價(jià)格$0.22~$0.23的價(jià)格已近乎沒有差距。

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4、那么定量角度，自動(dòng)駕駛技術(shù)能給網(wǎng)約車行業(yè)帶來多少增量市場空間？

① 通過侵蝕公共交通份額，取得的增量市場空間：根據(jù)前文的數(shù)據(jù)，美國的上班通勤情景下，公共交通的使用比重大約在4%上下�？紤]到公共交通在其他場景下的使用率應(yīng)當(dāng)更低一些，假設(shè)全場景公共交通的使用比重約3%（4%的70%~80%左右）。

在自動(dòng)駕駛成熟后，我們認(rèn)為私家車+網(wǎng)約車搶走目前公共交通份額的比如50%是有希望的實(shí)現(xiàn)的。（但由于擁堵等原因，自動(dòng)駕駛汽車完全取代公交或地鐵，應(yīng)當(dāng)也不太可能）。我們按公共交通50%的使用場景被自動(dòng)駕駛汽車替代，且被私家車和商用車按50%/50%的比例分別吃下。

根據(jù)下圖測算，從公共交通搶來的使用場景，能提升相當(dāng)于網(wǎng)約車+出租車等運(yùn)營車輛當(dāng)前市場規(guī)模（按量）40%的增量市場空間。

② 經(jīng)營性車輛內(nèi)部，網(wǎng)約車?yán)^續(xù)搶占出租車的份額：根據(jù)紐約市官方部門的數(shù)據(jù)，在2023~2024年間紐約傳統(tǒng)出租車仍占有約20%的市場份額。按照國內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)，美國全國范圍內(nèi)，出租車的市場份額應(yīng)當(dāng)比紐約市的要低些（許多小城市可能并無出租車運(yùn)營，但有網(wǎng)約車運(yùn)營的概念會更高）。再考慮到有人駕駛出租車大概率也不會被完全替代，我們按自動(dòng)駕駛技術(shù)普及后，網(wǎng)約車在經(jīng)營車輛內(nèi)部的份額將從80%+提升到95%+。

疊加對外搶占公共交通份額，以及內(nèi)部繼續(xù)替代傳統(tǒng)出租車的影響，靜態(tài)角度（即不考慮行業(yè)自然的增），以美國為例，自動(dòng)駕駛技術(shù)可能促進(jìn)網(wǎng)約車的市場規(guī)模從量的角度提升約66%。

二、自動(dòng)駕駛時(shí)代，網(wǎng)約車的競爭格局和商業(yè)模式會如何改變？

1、不同的定價(jià) = 不同的平臺收入

根據(jù)前文的分析，自動(dòng)駕駛技術(shù)有望讓美國網(wǎng)約車行業(yè)的使用量增長約2/3，但前提條件是網(wǎng)約車定價(jià)較目前要有明顯的下降，因此單量的增長未必意味著網(wǎng)約車生意模式的總利潤空間的提升。那么關(guān)鍵問題就是，在自動(dòng)駕駛時(shí)代網(wǎng)約車生意模式的UE模型會如何變化？

簡單來說，這是平臺在留存更多凈收入給自己（更多的利潤）還是采取更低的價(jià)格以獲取用戶（更低的定價(jià)）這兩個(gè)因素間的權(quán)衡取舍。我們在下表中提供了一個(gè)簡化的UE模型，僅包含四項(xiàng)因素：人力成本（自動(dòng)駕駛技術(shù)可以替代的），非人力成本（折舊、能源等其他自動(dòng)駕駛無法替代的成本），平臺留存的收益和終端消費(fèi)者支付的價(jià)格。

分不同情形來看自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車不同的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)下，那是網(wǎng)約車平臺方的留存收入較目前會有哪些變化：

①美國市場：按ARK測算的Robotaxi（泛指自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車）成熟狀態(tài)下每公里$0.16的成本(對應(yīng)每英里$0.25)，若自動(dòng)駕駛時(shí)代，平臺凈收入（剔除司機(jī)分成后）保持在當(dāng)前Uber約每公里$0.35，終端定價(jià)會是（$0.51每公里）相當(dāng)于目前網(wǎng)約車價(jià)格的41%，折價(jià)幅度相當(dāng)可觀。

但需要注意這個(gè)定價(jià)（$0.51），仍是高于$0.43每公里的私家車使用成本，和不到$0.25每公里的公共交通成本。因此若換視角，將自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車的定價(jià)按公共交通成本上浮30%，即每公里$0.3（相當(dāng)于目前私家車成本的70%），那么平臺和運(yùn)營方留存的凈收入就僅為$0.14每公里，相當(dāng)于目前水平的40%。

② 中國市場：根據(jù)海豚投研的測算（也參考了其他機(jī)構(gòu)），在技術(shù)完全成熟的情況下，國內(nèi)網(wǎng)約車的運(yùn)營成本可以低至每公里0.7~0.8元，約$0.1。背后的關(guān)鍵假設(shè)包括，普通Robotaxi的成本下降到約15萬元，不再需要任何安全員， 保險(xiǎn)、維修等運(yùn)維成本每車每年約2萬（每日55元）。

在上述假設(shè)下，若Robotaxi維持滴滴當(dāng)前每公里約0.04元的平臺凈收入，Robotaxi的終端定價(jià)為$0.14每公里，為目前網(wǎng)約車價(jià)格的40%，私家車成本的61%。

③ 從中美兩國市場能看到的共性是，在技術(shù)成熟&規(guī)模化運(yùn)營后，即便其終端定價(jià)比當(dāng)前網(wǎng)約車的定價(jià)便宜約60%，Robotaxi運(yùn)營方保持和目前網(wǎng)約車平臺相當(dāng)?shù)膯尉�收入�?/strong>足以提供相當(dāng)?shù)膬r(jià)格吸引力。

2、新時(shí)代下，現(xiàn)在的市場格局會如何變化？

以上分析，我們都從將網(wǎng)約車行業(yè)視作一個(gè)整體的角度。但隨著自動(dòng)駕駛技術(shù)的普及，勢必引入更多的行業(yè)參與者（包括且不限于自動(dòng)駕駛技術(shù)的提供方，無人網(wǎng)約車的運(yùn)營方等），給當(dāng)前已相對穩(wěn)定的競爭格局帶來明顯的改變。

而其中的首要影響因素就是，自動(dòng)駕駛技術(shù)的提供方會以什么樣的角色定位，進(jìn)入網(wǎng)約車行業(yè)，大致可分為以下幾種情形：

①自動(dòng)駕駛技術(shù)被少數(shù)幾個(gè)寡頭壟斷且完全閉源，如Tesla以及其他少數(shù)幾家車企/自動(dòng)駕駛技術(shù)獨(dú)角獸。雖然也不能完全排除這種情形的可能性，但海豚投研認(rèn)為可能性不大。且若果真如此，網(wǎng)約車行業(yè)有不小的可能被這幾個(gè)技術(shù)寡頭所壟斷，本文就略過這個(gè)情景不討論。

② 自動(dòng)駕駛技術(shù)提供商自建網(wǎng)約車平臺、正面競爭：自動(dòng)駕駛技術(shù)方（如目前領(lǐng)先的Tesla或Waymo等）憑借技術(shù)或硬件優(yōu)勢，通過自建網(wǎng)約車匹配平臺或大規(guī)模自營車隊(duì)的形式，與現(xiàn)有網(wǎng)約車平臺進(jìn)行正面或排他性的競爭（例如不允許自自動(dòng)駕駛車輛入駐第三方網(wǎng)約車平臺）。

③ 車企或其他Robotaxi提供商與網(wǎng)約車平臺采取合作關(guān)系，不正面競爭：自動(dòng)駕駛技成為普遍的技術(shù)。自動(dòng)駕駛運(yùn)力通過多種渠道進(jìn)入網(wǎng)約車行業(yè)，包括與現(xiàn)有網(wǎng)約車平臺官方合作，第三方運(yùn)營商購入（租賃）自動(dòng)駕駛汽車后入駐網(wǎng)約車平臺，部分自動(dòng)駕駛公司也嘗試自建平臺直接服務(wù)消費(fèi)者等。

雖然現(xiàn)在很難去斷言，自動(dòng)駕駛時(shí)代下網(wǎng)約車行業(yè)的市場格局到底會怎么變化，但海豚投研猜測，未來大概率會是自動(dòng)駕駛技術(shù)方與現(xiàn)有平臺多方合作為主(情形③)，而自動(dòng)駕駛技術(shù)方自建平臺為輔(情形②)。

節(jié)奏上，我們認(rèn)為當(dāng)前領(lǐng)跑者—Waymo和Tesla有機(jī)會憑借先發(fā)優(yōu)勢（Waymo）和足夠的C端用戶認(rèn)知（Tesla），在無人網(wǎng)約車尚未普遍前，積累其足夠的用戶認(rèn)知和流量，閉環(huán)網(wǎng)約車生意模式中，供/需兩端所需的運(yùn)力供給和用戶聚合能力，從而建立起能獨(dú)立運(yùn)營新平臺。但后來的自動(dòng)駕駛獨(dú)角獸們，就大概率主要以運(yùn)力供給方的角色進(jìn)入網(wǎng)約車行業(yè)，需要與有聚單能力的現(xiàn)存網(wǎng)約車平臺合作。

根據(jù)新入行玩家采取的不同定位，對Uber等現(xiàn)有網(wǎng)約車平臺的影響也會體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

① 首先簡單直接的，采取獨(dú)立運(yùn)營方式的獨(dú)角獸或車企，直接參與到對C端客源和市場份額的競爭，影響的是現(xiàn)存網(wǎng)約車平臺的市占率。

② 隨著無人駕駛網(wǎng)約車替代個(gè)人司機(jī)，很可能會出現(xiàn)集團(tuán)化、企業(yè)化運(yùn)營的自動(dòng)駕駛運(yùn)力車隊(duì)。上游的運(yùn)力供給方，從獨(dú)立且分散的個(gè)人司機(jī)，轉(zhuǎn)變成規(guī)�；�的無人網(wǎng)約車車隊(duì)，會弱化網(wǎng)約車平臺對上游的議價(jià)能力，因而可能會減少平臺在網(wǎng)約車這門生意的利益分配中占據(jù)的比重。換言之，即影響網(wǎng)約車平臺方所保留的單均收入和利潤。

簡單的邏輯上，后續(xù)自動(dòng)駕駛技術(shù)的提升者數(shù)量越多、技術(shù)代差不顯著、且缺乏行業(yè)決定領(lǐng)頭羊的情形，那么對Uber這類現(xiàn)存網(wǎng)約車平臺的影響會更小。

三、網(wǎng)約車“新人”會對“舊人”帶來多大的影響？

這一部分我們就圍繞上一段末尾給出的兩個(gè)視角展開： ① 頭部的自動(dòng)駕駛獨(dú)角獸們，是否能從當(dāng)前網(wǎng)約車龍頭們搶走可觀的市場份額？② 自動(dòng)駕駛運(yùn)力進(jìn)入市場后，對平臺的盈利會有什么影響？

1、自動(dòng)駕駛車輛研發(fā)和運(yùn)營的道路并不輕松

首先從自動(dòng)駕駛開發(fā)者獨(dú)立運(yùn)營網(wǎng)約車平臺的角度，當(dāng)前獨(dú)立開發(fā)自動(dòng)駕駛技術(shù)的企業(yè)雖然相當(dāng)眾多（國內(nèi)主要是各家車企自研，而海外則是第三方的獨(dú)角獸機(jī)構(gòu)為主），但其中相當(dāng)一部分的發(fā)展里程并不順利，當(dāng)前能夠向公眾提供無人駕駛網(wǎng)約車服務(wù)的寥寥無幾。

具體來看，歐美市場目前的頭部自動(dòng)駕駛技術(shù)開發(fā)者（Tesla之外），無人網(wǎng)約車運(yùn)營有所成果的僅Waymo和Zoox兩家，前者正逐步擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、后者則僅是小范圍試點(diǎn)。而Cruise、Motional、Aurora一眾則普遍暫�；蚪K止了無人網(wǎng)約車的運(yùn)營，要么縮減支出、回歸純粹技術(shù)研發(fā)的定位；要么改變側(cè)重方向、從載人網(wǎng)約車轉(zhuǎn)向載物的無人駕駛卡車技術(shù)開發(fā)。而如Apple和Uber這類大企業(yè)自研開發(fā)無人駕駛汽車的項(xiàng)目也都失敗、被砍。

可見，或許是出于自建網(wǎng)約車平臺和車隊(duì)獨(dú)立運(yùn)營所需的巨大資金投入，目前為止獨(dú)立運(yùn)營網(wǎng)約車并不是自動(dòng)駕駛研發(fā)者們的普遍選擇（符合我們的看法）。因此，后文我們將以 Waymo為對象，來觀察目前無人駕駛網(wǎng)約車運(yùn)營情況。

2、獨(dú)苗Waymo選擇了1P/3P兩手抓

下圖簡要梳理了Waymo在2009年以谷歌旗下自動(dòng)駕駛項(xiàng)目部門的身份成立，與2020年首次在鳳凰城向公眾開放無人駕駛網(wǎng)約車服務(wù)，至今已拓展到在4個(gè)市場提供公眾服務(wù)的發(fā)展史，我們就不展開敘述。

我們更關(guān)注的是，Waymo自身都正在探索、測試不同經(jīng)營模式�？梢钥吹桨从烧l承擔(dān)“平臺方（負(fù)責(zé)獲客、派單）”和“車隊(duì)管理方（負(fù)責(zé)運(yùn)力的管理和維護(hù)）”這兩個(gè)身份的不同組合 ，Waymo探索出了4種模式，分別包括：

① 平臺端和車隊(duì)端全部Waymo自行管理的純1P模式；② 平臺獲客和車隊(duì)管理全部由Uber負(fù)責(zé)的純3P模式（Waymo僅提供自動(dòng)駕駛技術(shù)和車輛）；③ 車隊(duì)由Waymo管理，但可同時(shí)從自營平臺和Uber平臺獲客的1P/3P混合模式；④ 由Waymo自營平臺獲客，但交由第三方Moove管理車隊(duì)。類似于模式①的輕資產(chǎn)化。

由此可見，即便選擇了自建平臺、獨(dú)立運(yùn)營，且進(jìn)展領(lǐng)跑行業(yè)的Waymo，同樣選擇與第三方平臺或車隊(duì)管理方合作。因此我們認(rèn)為，后續(xù)即便在無人駕駛網(wǎng)約車普遍化后，大概率依舊會采取1P/3P混合式的經(jīng)營模式。

3、快速成長的Waymo，離Uber/Lyft已不遙遠(yuǎn)

那么Waymo目前的經(jīng)營狀態(tài)和體量到底有多大？首先概括的來說，運(yùn)營范圍上Waymo主要僅在上表所列的四個(gè)地區(qū)運(yùn)營；車隊(duì)規(guī)模上，據(jù)新聞報(bào)導(dǎo)Waymo目前對外運(yùn)營的無人駕駛網(wǎng)約車總數(shù)僅大幾百輛（可能700~1000輛左右），而單量規(guī)模上，據(jù)報(bào)導(dǎo)25年3月末 Waymo在四個(gè)運(yùn)營地區(qū)的總訂單量已達(dá)每周20萬單。

雖然其絕對體量相比Uber和Lyft在加州地區(qū)日均數(shù)十萬的訂單規(guī)模，仍有著量級上的差距。但在考慮到有限的運(yùn)營車輛和城市數(shù)量等制約因素后，在經(jīng)營效率上無人駕駛網(wǎng)約車的相比Uber和Lyft等有人駕駛網(wǎng)約車可能已無明顯差距。從當(dāng)前的情況看，后續(xù)只要無人駕駛網(wǎng)約車擴(kuò)大車隊(duì)規(guī)模和運(yùn)營市場，有不小的概率能達(dá)到和Uber與Lyft這些龍頭相近的規(guī)模。

據(jù)加州官方數(shù)據(jù)，到24年底Waymo在加州區(qū)的無人駕駛汽車平均每輛每天的訂單數(shù)量已接近24次。簡單假設(shè)每單花費(fèi)時(shí)間為30分鐘（可能偏短了），在加上約20%~30%的空閑等待時(shí)間，意味著加州的無人駕駛網(wǎng)約車目前的“有效”運(yùn)營時(shí)間已達(dá)15小時(shí)/每天。再結(jié)合新聞報(bào)道中，長時(shí)間工作的人力司機(jī)一天的單數(shù)也不過25~30左右。由此可見，在加州投放的無人駕駛網(wǎng)約車的使用率相當(dāng)高，當(dāng)?shù)鼐用駥�無人網(wǎng)約車的需求可以說是比較旺盛的（至少在當(dāng)前的運(yùn)力供給下是如此）。

并且據(jù)調(diào)研，加州無人網(wǎng)約車不俗的需求并沒有建立在明顯價(jià)格折扣的前提上。由下圖可見，Waymo在洛杉磯地區(qū)的每英里使用價(jià)格約為$6（即每公里$3.5），在不考慮消費(fèi)的情況下，與Lyft的標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)相當(dāng)，比Uber標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格也僅低約10%。即不需要明顯的價(jià)格優(yōu)勢，無人網(wǎng)約車在加州也已具備了有效的自行獲客能力（不需要完全依賴于Uber等第三方平臺獲客）。

根據(jù)Yipit數(shù)據(jù)，在24年底時(shí)，Waymo在舊金山地區(qū)的網(wǎng)約車市場份額（按訂單額算）已追上Lyft，市占率已略高于20%。相對應(yīng)的，Uber和Lyft的市占率都較2023年的高點(diǎn)下降了10%左右。可見至少在舊金山地區(qū)，Waymo已經(jīng)對存量網(wǎng)約車平臺造成了顯著的競爭，并已經(jīng)達(dá)到了可比的體量規(guī)模。

因此，按遠(yuǎn)期技術(shù)發(fā)展下，無人網(wǎng)約車的使用體驗(yàn)會全面持平、乃至優(yōu)于有人網(wǎng)約車的基本假設(shè)，我們認(rèn)為后續(xù)跑出1個(gè)（或者2~3個(gè)）能與當(dāng)前網(wǎng)約車平臺市占率同一量級的無人網(wǎng)約車平臺是有可能的。同時(shí)，基于無人駕駛技術(shù)會成為一種基礎(chǔ)設(shè)施、而非少數(shù)企業(yè)平臺所壟斷的前提下，現(xiàn)今的網(wǎng)約車平臺同樣能利用無人駕駛運(yùn)力，因此新平臺完全顛覆Uber等現(xiàn)存龍頭的概率也不大。

4、平臺議價(jià)權(quán)的下降？

如本章節(jié)開頭提到的，在自動(dòng)駕駛時(shí)代，除了可能跑出新的平臺直接搶奪現(xiàn)存網(wǎng)約車平臺的市占率份額，匹配需求和供給的平臺方在網(wǎng)約車生意模式中所占據(jù)的收入份額很可能會是下降的。

邏輯上，當(dāng)前的網(wǎng)約車平臺，其上游需求端和下游供給端大部分都是分散且獨(dú)立的個(gè)人乘客或司機(jī)。即其上下游都是“一盤散沙”，在這種情況下平臺自然會有最強(qiáng)的議價(jià)能力。

但在自動(dòng)駕駛時(shí)代，個(gè)人司機(jī)的作為運(yùn)力供給被替代后，更可能出現(xiàn)大批量采購或租賃無人駕駛汽車，以車隊(duì)形式參與到供需匹配當(dāng)中。在這種情況下，由于供給端的集中度提升，且據(jù)我們推出，市場內(nèi)很可能會出現(xiàn)幾家新的平臺。因此，在自動(dòng)駕駛時(shí)代，在“用戶支付價(jià)格-車輛運(yùn)營成本”剩下的收入分配中，純平臺方角色所占據(jù)的份額，反可能是比目前人力時(shí)代更低的。而車輛運(yùn)營方（現(xiàn)在就是個(gè)人司機(jī)，未來更可能是企業(yè)）雖然分的收入絕對額是減少的（因此定價(jià)和成本都下降了）但分配到的收入比重卻可能是上升的。

當(dāng)然，這種情況下平臺方大概率會直接下場介入車隊(duì)的運(yùn)營管理，以獲取更多收入和議價(jià)能力，代價(jià)是平臺的生意模式會因此而變重。對此就不展開討論了。

四、自動(dòng)駕駛時(shí)代，Uber的安全價(jià)格在哪里

基于上文對自動(dòng)駕駛技術(shù)對網(wǎng)約車生意影響的定性和定量探討，我們來探討最終的問題—當(dāng)前Uber的定價(jià)是否已經(jīng)具備了性價(jià)比？

1、當(dāng)前估值算不上絕對意義的便宜

首先從靜態(tài)的視角，即不考慮可能2~3年后才會產(chǎn)生顯著影響的無人駕駛網(wǎng)約車的沖擊，先只看未來一兩年的盈利預(yù)期；同時(shí)也不采用Non-GAAP口徑、或是adj.EBITDA等一定程度上“修飾過”的指標(biāo)作為估值依據(jù)；回歸最純樸但也最具參考性的GAAP下凈利潤估值。

按海豚投研的測算，2025和2026年Uber的凈利潤預(yù)測分別為$**億和$**億，對應(yīng)日前約1373億的總市值（每股股價(jià)$65.6），25e PE和26e PE分別為**x和**x。（**部分涉及具體估值，解鎖內(nèi)容可前往長橋App海豚投研賬號下，查看同名文章，下同）

純粹看估值水平，這大體屬于一個(gè)已相對成熟、但仍具備一定競爭優(yōu)勢和壁壘，被市場中性偏看好的公司所具備的估值。即$60~$65這個(gè)價(jià)格區(qū)間，大體對應(yīng)的是把樂觀情緒基本擠干凈，但也不具備明顯性價(jià)比的估值。并且**x~**x的PE估值，一般對應(yīng)的市場對后續(xù)利潤增速的預(yù)期大體在15%~20%左右，換言之，當(dāng)前的價(jià)格也沒明顯記入自動(dòng)駕駛技術(shù)可能帶來的對業(yè)績或好或壞的影響。

概括來說即，屬于既然尚且沒法看清自動(dòng)駕駛的影響，業(yè)績預(yù)測就仍按當(dāng)前的趨勢外推，但把估值擠到一個(gè)相對中性的價(jià)格，不“高位站崗”以便隨著技術(shù)的演變邊走邊看。

2、如何定價(jià)自動(dòng)駕駛的影響？

顯然對如何估算自動(dòng)駕駛時(shí)代下Uber的價(jià)值，是一個(gè)目前無法得到任何精準(zhǔn)答案的問題，以至于市場基本是放棄了嘗試解答的狀態(tài)（放棄或許是一個(gè)理性的選擇）。但作為本文的價(jià)值所在，并給各位一個(gè)粗略的參考，海豚投研在此也就給出一個(gè)解答的思路。需要注意，以下的測算與其說是去預(yù)測未來會真實(shí)發(fā)生的情況，不如說是通過給出邏輯自洽、且偏向保守的假設(shè)，來觀察這種假設(shè)下公司的安全估值應(yīng)當(dāng)在哪。

首先，我們的預(yù)測周期以2027年開始到2031年的5年間，假設(shè)中期內(nèi)自動(dòng)駕駛對網(wǎng)約車行業(yè)的影響會在這5年內(nèi)逐步完全釋放。

那么，解題的第一步—自動(dòng)駕駛對Uber的網(wǎng)約車單量會有哪些影響？按照上文的分析，我們做出以下假設(shè)：

① 自動(dòng)駕駛時(shí)代，網(wǎng)約車通過吃掉出租車全部和公共交通一半的份額，且自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車和自動(dòng)駕駛私家車之間相互互不侵占的情形下，網(wǎng)約車市場最大有望獲得66%的增量單量。

但這種情況發(fā)生的前提條件是，無人網(wǎng)約車的定價(jià)要接近公共交通的使用成本。雖然這種定價(jià)在理論上（憑借無人車極低的運(yùn)營成本）可以實(shí)現(xiàn)，但留給運(yùn)營方的利潤空間會比較有限。出于這種考慮，我們實(shí)際記入的利好效果最高在31年達(dá)到33%。

②自動(dòng)駕駛時(shí)代，網(wǎng)約車市場會從現(xiàn)在普遍的雙寡頭形態(tài)，跑出兩個(gè)新的無人駕駛網(wǎng)約車平臺。雖然從當(dāng)前經(jīng)驗(yàn)來看，網(wǎng)約車這類C2C且規(guī)模效應(yīng)低的商業(yè)模式普遍僅能支持2個(gè)玩家。但歸功于自動(dòng)駕駛帶來的車輛運(yùn)營成本下降，和一定程度上由C2C轉(zhuǎn)向B2C的模式改變（運(yùn)力的提高者可能從個(gè)人司機(jī)，變成企業(yè)化的車隊(duì)管理人），讓市場支持3~5個(gè)玩家變成了可能。

且市占率格局相比目前大體上Uber vs. Lyft的70% : 30%的情況，變成類似50% : 20% : 15% ：15%，或者40% ：30% ：15% ：15%的情況。那么Uber的市占率（其大概率仍能保持行業(yè)第一的低位）大約會是目前的50%~70%。取平均值就假設(shè)到2031年市占率會是無自動(dòng)駕駛影響下的60%。

綜合上述兩點(diǎn)的影響，我們測算出在自動(dòng)駕駛的影響下，2031年Uber的網(wǎng)約車訂單量會是原先預(yù)測的80%。

解題第二步—自動(dòng)駕駛時(shí)代，Uber網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的單均收入/利潤會如何變化？這個(gè)問題相比單量恐怕更難回答。涉及兩個(gè)細(xì)分問題：自動(dòng)駕駛時(shí)代，網(wǎng)約車的定價(jià)相比目前會下降多少？基于新的定價(jià)，平臺能留下的凈收入又是多少？

① 雖然后續(xù)無人網(wǎng)約車實(shí)際的定價(jià)難以預(yù)判，但我們先前能得出的結(jié)論包括：在理想情況下，自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車是有能力在保證運(yùn)營方的凈收入不變的情況下，終端定價(jià)較目前下降60%；以及自動(dòng)駕駛時(shí)代，平臺方分給車輛運(yùn)營方的收入比例相比目前反而可能是增加的，即平臺方自己留存的比例可能會減少。

那么出于保守考慮，雖然自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車的定價(jià)未必需要較目前低約60%，我們?nèi)约僭O(shè)會如此定價(jià)，即剔除車輛運(yùn)營成本后，運(yùn)營方（包括平臺方和車隊(duì)管理者）的單均留存收入與目前一致。且假設(shè)平臺方從目前獨(dú)享的100%留存收入，變成需分配20%的留存收入給車隊(duì)管理方（這種情況下平臺方完全不直接參與車隊(duì)運(yùn)營，可能與現(xiàn)實(shí)不符）。

在假設(shè)Uber的單均收入在預(yù)測期內(nèi)較原先預(yù)期逐步下降20%的同時(shí)，Uber單均的費(fèi)用支出（指營銷、客服、管理這部分）理論上則并不會直接因自動(dòng)駕駛的影響而減少，因此僅假設(shè)在預(yù)測期內(nèi)較原先預(yù)期值減少10%。那么在上述保守駕駛下，自動(dòng)駕駛時(shí)代Uber的單均利潤（以adj.EBITDA為代表）可能會減少約40%。

將上述影響計(jì)入后，Uber到2031年的調(diào)整后EBITDA就僅為原預(yù)測值的約46%。

最終的估值上，① 首先外賣業(yè)務(wù)我們?nèi)园凑债?dāng)前26年的盈利預(yù)期估值，基于26年的adj.EBITDA扣除股權(quán)激勵(lì)、攤銷折舊、和稅費(fèi)后的測算凈利潤，給26e**xPE（**部分涉及具體估值，解鎖內(nèi)容可前往長橋App海豚投研賬號下查看同名文章）。且雖然市場目前并不認(rèn)為自動(dòng)駕駛會直接影響外賣業(yè)務(wù)。但我們考慮到網(wǎng)約車帶動(dòng)效應(yīng)的減弱，按90%計(jì)算最終估值。

② 至于網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，我們按上述測算的自動(dòng)駕駛影響充分釋放后的31年adj.EBITDA，同樣調(diào)整為凈利潤后，按成熟穩(wěn)態(tài)業(yè)務(wù)給**x PE。在以WACC折現(xiàn)回2026年。

有公司的凈現(xiàn)金和短期投資并不高于負(fù)債，不計(jì)凈現(xiàn)金。上述分布估值加總后，測算出的Uber在受自動(dòng)駕駛影響后的安全價(jià)格為$**每股，相對與此前低點(diǎn)的$60，最多還有約**%的下降空間。雖然自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車的實(shí)際發(fā)展路徑可能與我們上述假設(shè)天差地別。這個(gè)價(jià)格多少可供大家作為一個(gè)悲觀情況下的抄底信號。

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       原文標(biāo)題 : Uber：自動(dòng)駕駛真能殺死“美版滴滴”？