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Palantir于美東時間11月4日盤后發(fā)布了2024年三季度的業(yè)績。距離上個季度發(fā)完財報，Palantir上漲了50%，而同期納指漲幅還不足10%。在估值并不低的情況下，Palantir還能領(lǐng)漲這么多，主要來自三方面的推動——AIP客戶群擴大，納入標(biāo)普500，以及可能還受益部分“特朗普交易”（ Peter Thiel、國防開支）。

從最新預(yù)期來看，業(yè)績發(fā)布之前的Palantir估值也已經(jīng)來到了Forward P/S 28倍。因此估值能否持續(xù)，財報表現(xiàn)自然就成為了成長邏輯是被暫時“驗證”還是暫時“證偽”的關(guān)鍵節(jié)點。

具體來看財報核心信息：

1. 業(yè)績蓋章“增長持續(xù)”：和二季度一樣，三季報最大的利好在于，當(dāng)期利潤超預(yù)期的同時，上調(diào)全年增長指引。一方面反映AI需求的持續(xù)性，另一方面展現(xiàn)公司走高的賺錢效應(yīng)。

管理層預(yù)計，2024年P(guān)alantir全年收入28.05～28.5億，取中位數(shù)的話同比增長28%，超出市場預(yù)期。經(jīng)營利潤則在同步提高經(jīng)營效率的加持下，指引上調(diào)幅度更高一些，預(yù)計2024年經(jīng)營利潤10.54億～10.58億。

2. 美國是“根據(jù)地”：雖然收入整體增長不俗，但Palantir無論是政府收入，還是商業(yè)收入，高增長還是主要依賴美國政府（國防部為主）和美國企業(yè)客戶。截至Q3，美國地區(qū)收入占總營收比重已經(jīng)提高至69%。

相反，國際市場則增速顯著放緩，尤其是海豚君一直提及的有關(guān)信息涉敏的政府收入。國際企業(yè)客戶雖然沒政府那么敏感，但可能也會因為Palantir方案定制過程中需要提供企業(yè)大量的內(nèi)部經(jīng)營數(shù)據(jù)而有所戒備，尤其是對數(shù)據(jù)安全保護非常關(guān)注的歐洲地區(qū)。

3. 商業(yè)AI的“星辰大海”：如果光有政府收入，要打消市場對高增長可持續(xù)性的質(zhì)疑肯定難。但因為定制化、價格高昂的產(chǎn)品特色，市場也在質(zhì)疑Palantir如何有效實現(xiàn)規(guī)�；�的產(chǎn)品服務(wù)收入。

而自從新一代AI變革下，Palantir順勢推出AIP平臺后，通過Bootcamp的加速轉(zhuǎn)化，一年時間AI已經(jīng)快速基本成為支撐商業(yè)收入持續(xù)高增長的重要動力。因此AIP的推廣進展、實際落地的情況，是市場在財務(wù)指標(biāo)之外最關(guān)心的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

1）三季度商業(yè)收入同比增速較二季度有所放緩，但主要是國際市場拖累。核心的美國地區(qū)，增速則在基數(shù)走高下，維持在54%，和上季度持平。

2）AIP的相關(guān)進展上，這次財報中沒有披露Bootcamp企業(yè)數(shù)量變化，但從商業(yè)客戶增量（環(huán)比凈增31家）來看，基本上也在穩(wěn)定增長中。本季度9月的AIPCon 5大會上，不少深度合作的企業(yè)客戶分享了自己使用AIP的成功經(jīng)驗，從客戶類型上來看，受益AIP的主要客群集中在傳統(tǒng)制造領(lǐng)域，通過AIP實現(xiàn)了不同經(jīng)營環(huán)節(jié)的數(shù)字化、智能化，比如供應(yīng)鏈、存貨管理，動態(tài)定價，內(nèi)部決策等。

4. 前瞻性指標(biāo)印證增長持續(xù)性：Palantir主要是向客戶提供定制化的軟件服務(wù)，因此收入在短期內(nèi)可預(yù)期性較強。公司的指引區(qū)間也比較窄，隱含收入的確定性較高。雖然近兩個季度指引不斷上提，但提高幅度也在0-5%區(qū)間。

但也因為這個原因，如果要反映Palantir真正的業(yè)務(wù)增長情況，市場更關(guān)注與新增合同相關(guān)的指標(biāo)，比如TCV（合同總價值）、RPO（剩余不可撤銷合同額）、客戶數(shù)量（主要是商業(yè)客戶）、Billings（當(dāng)期賬單流水）。

（1）前三者涉及到合作周期的問題，對中長期的增長展望更有幫助：三季度RPO繼續(xù)加速增長，TCV增速放緩，后者與去年三季度AIP已經(jīng)開始大力推廣，基數(shù)提高有關(guān)。但前者包含了還未開票的合同金額，其中長期合同增幅更大，有望支撐Palantir的中長期增長。

（2）短期上市場主要關(guān)注Billings體現(xiàn)出的增長趨勢：三季度Billings同比增長50%，較二季度顯著加速。但遞延收入略微走弱，同樣顯示出短期已開票收款的新增合同額可能不高。不過由于公司已經(jīng)給了四季度明確的收入高增長指引，以防季節(jié)效應(yīng)擾動影響判斷，這里海豚君建議繼續(xù)觀察四季度遞延收入的變化。

5. 控費周期已過：三季度Palantir因為去年基數(shù)高了，經(jīng)營利潤的同比增速相比上季度進一步放緩，環(huán)比增速降至7%，利潤率環(huán)比基本持平。

盈利提升主要來自收入變現(xiàn)的擴張，成本費用都已經(jīng)走過優(yōu)化周期，開始重新擴張。本季度毛利率環(huán)比繼續(xù)下滑了1.2pct，一定程度上反映了AI變革新增的一些投入。不過由于Palantir原來產(chǎn)品本身也涉及AI的基礎(chǔ)技術(shù)，并且Palantir不去卷通用大模型，相當(dāng)于大部分投入已經(jīng)前置。因此近一年的資本開支和往年相比，反而并不高，意味著后續(xù)對毛利率以及研發(fā)費用的增長壓力相對可控。

三費中，管理費用增長最慢，費率同比環(huán)比均有降低，主要由人員成本的優(yōu)化帶來。

與業(yè)務(wù)增長高度聯(lián)動的銷售費用和研發(fā)費用都有明顯的加速，因此后續(xù)的利潤率提升節(jié)奏勢必要放緩，原先是開源+節(jié)流，后續(xù)提升動力會更多的依賴“開源”上了。

6. 業(yè)績指標(biāo)一覽

海豚君觀點

截至到三季度，Palantir的基本面順風(fēng)已經(jīng)持續(xù)一年。一定程度上來說，在AIP的高增長邏輯無法證偽、算清，以及沒有黑天鵝事件的情況下，Palantir短期很難有殺估值的時候。這也是海豚君去年下半年以來，雖然無法理解Palantir估值偏離，但也建議輕易不做空的原因。

三季度業(yè)績落地，股東們可能也會喘一口氣：支撐估值的核心點，“增長持續(xù)性”上，暫時有了保證。利潤率雖然短期提升會明顯放緩，但在交易成長屬性的當(dāng)下，也并不是第一關(guān)鍵，繼續(xù)關(guān)注即可。Palantir這一輪的資本開支并未明顯走高，因此就算提升節(jié)奏放緩，守住當(dāng)前水平可能也并非難事。

盡管對Palantir的短期基本面和競爭力優(yōu)勢沒有擔(dān)憂，但海豚君認為Palantir的基本面和估值還是得一分為二的看。對于還未有倉位的投資者，從潛在的風(fēng)險收益角度，我們?nèi)匀徽J為需要謹慎樂觀。

一方面，當(dāng)下的估值有一些非基本面的因素，比如納入標(biāo)普500，比如特朗普交易。

另一方面，雖然PLTR的長期看點是AI，但當(dāng)下的收入強勁也有美國政府短期需求扎堆的貢獻。此外，AI市場龐大，但Palantir偏定制的產(chǎn)品特殊性，實際上很難對PLTR中長期的增長空間做出準確預(yù)期。市場基本上只能跟隨公司的指引，通過比較AIP的Bootcamp邊際變化，來判斷業(yè)績Beat的可能性。

但當(dāng)下EV/Rev=30x（盤后市值1050億，25年收入預(yù)期上提5%至35億），或者EV/FCF=70x的估值水平，理論而言確實打入了比較大的增長預(yù)期。對于現(xiàn)有股東來說，由于邊際上沒有明確變?nèi)醯男盘�，因此可以繼續(xù)享受短期的情緒溢價。但對于未上車的投資者來說，這個風(fēng)險收益比著實不夠安心。

以下為詳細分析

一、AI需求不斷，收入加速

三季度實現(xiàn)總營收7.26億美元，同比增長30%，超市場預(yù)期（～7.04億），增速繼續(xù)環(huán)比上季度拉升。

Palantir主要是向客戶提供定制化的軟件服務(wù)，因此收入在短期內(nèi)可預(yù)期性較強，公司的指引區(qū)間也比較窄，隱含收入的確定性較高。

1. 分業(yè)務(wù)情況

（1）收入貢獻高的還是政府收入：Q3政府收入同比增長32.5%，繼續(xù)回暖，主要來源于美國政府需求的驅(qū)動。在全球局勢升溫+國防部系統(tǒng)數(shù)據(jù)化升級的需求推動下，Palantir今年以來獲取了多個政府合同，而下半年這個趨勢仍然在持續(xù)。三季度新增合同中金額相對較大的，就是來自于DEVCOM美國陸軍研究實驗室的一份5年1億美金的合同。

上兩個季度海豚君分別提及的兩個大金額合同（陸軍簽約2年1.78億美金；國防部數(shù)字和AI辦公室初始訂單1.53億，未來可追加簽約5年至4.8億美金），也從三季度開始，開始確認計入履行周期。

截至11月3日（美東時間），四季度已確認的新履約合同規(guī)模已經(jīng)超過三季度的一半，一定程度上，可以體現(xiàn)Palantir在政府端收入增長持續(xù)性。從目前的合同規(guī)模以及授予機構(gòu)的分布來看，國防部是Palantir在美國政府訂單中，總金額最大的一個機構(gòu)，直接占了約90%的份額。

與此同時，美國政府收入占到整體政府收入的75%（2Q24），占到總營收的41%。這意味著無論Palantir的AI商業(yè)夢有多大，至少對于當(dāng)下和可預(yù)見的短期周期內(nèi)，美國國防部對Palantir在支撐增長中的重要性舉足輕重。

顯然，這取決于政府對國防部對預(yù)算。當(dāng)下正值大選投票的最后關(guān)鍵期，在之前覆蓋Palantir的深度研究中，海豚君提及不同黨派執(zhí)政時期，對于國防開支預(yù)算的態(tài)度是不同的。簡單而言，就是共和黨偏積極，民主黨偏謹慎。因此，共和黨代表特朗普如果能夠上任，除了前文我們提及的關(guān)于Peter Thiel概念的投機情緒原因，對Palantir的基本面上而言，特朗普上臺會比哈里斯更“友好”。

（2）商業(yè)AI的星辰大海：三季度商業(yè)收入同比增速26%，較二季度有所下滑，主要受國際市場拖累。商業(yè)收入的增量主要來源于AIP帶來的客戶需求。（這次財報中沒有披露通過Bootcamp參與測試的客戶數(shù)，但該指標(biāo)對判斷AIP的需求比較關(guān)鍵，建議關(guān)注下電話會）

雖然參加Bootcamp的企業(yè)客戶并不一定會真正成為Palantir的客戶，但AIP利用Bootcamp策略，成功壓縮了整體客戶轉(zhuǎn)化時間（壓縮至1-3個月），一定程度上彌補了Palantir的規(guī)�；�劣勢。

Palantir于今年9月召開了AIPcon 5（第五次會議），披露了AIP目前進展。從參會分享經(jīng)驗的企業(yè)客戶來看，AIP主要應(yīng)用舞臺是為傳統(tǒng)制造企業(yè)提供深度數(shù)據(jù)分析的能力，企業(yè)可通過AIP實現(xiàn)不同經(jīng)營環(huán)節(jié)的數(shù)字化、智能化，比如供應(yīng)鏈、存貨管理，動態(tài)定價，內(nèi)部決策等。

二、合同情況：長期合同增長更多

對于軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認的收入，這個指標(biāo)相對滯后，因此我們建議重點關(guān)注新合同的獲取情況，主要表現(xiàn)為合同情況（RPO、TCV）、當(dāng)期賬單流水（Billings）以及客戶數(shù)量的增加。

（1）剩余不可撤銷的未履約合同（RPO）

三季度Palantir剩余合同額15.7億美元，環(huán)比增加了2億。和二季度一樣，三季度同樣是長期合同凈增加較多，這是真正體現(xiàn)增長的地方。（短期合同的增加可能來源于長期合同到期轉(zhuǎn)短期帶來，而非真正可以明確是外部帶來的需求）

（2）當(dāng)期賬單流水（Billings）

三季度賬單流水8.23億美元，同比50%的增長，相比上季度繼續(xù)加速。當(dāng)期出賬單的合同主要體現(xiàn)的是短期需求的波動（包括當(dāng)期已經(jīng)確認收入的部分）。雖然結(jié)合歷史情況，海豚君認為單個季節(jié)的波動從產(chǎn)品競爭力的角度并不能說明太多問題。但因為本身估值不低，因此市場會自然而然對業(yè)績更苛刻，因此對這個指標(biāo)也非常關(guān)注。

三季度遞延收入略微走弱，同樣顯示出短期已開票收款的新增合同額可能不高。不過由于公司已經(jīng)給了四季度明確的收入指引（短期增長有保證），以防季節(jié)效應(yīng)擾動影響判斷，這里海豚君建議繼續(xù)觀察四季度遞延收入的變化。

（3）合同總價值（TCV）

三季度記錄新增的合同總價值為11億，同比增長33%，環(huán)比繼續(xù)放緩。放緩主要是美國商業(yè)合同額因為高基數(shù)增速明顯放緩到了10%，這一點海豚君在上季度的數(shù)據(jù)中提及了潛在放緩的可能性，而三季度的數(shù)據(jù)恰好印證了這個判斷預(yù)期。

RPO和TCV的統(tǒng)計差異，主要在于客戶是否有明確開票付錢，RPO走高而TCV放緩，可能進一步反映了長期合同新增占大頭的預(yù)期。不過短期合同的新增變化，仍然值得關(guān)注，這無疑會加大短期收入增速放緩拐點的臨近。

（4）客戶增量

而從最直觀的客戶數(shù)，也偏中長期指標(biāo)，三季度環(huán)比凈增36家，其中31家來自于商業(yè)客戶，5家來自政府機構(gòu)。

結(jié)合<1-4>，海豚君認為，前瞻性指標(biāo)整體上，繼續(xù)體現(xiàn)出了Palantir中長期的穩(wěn)健增長趨勢，但短期或可能有邊際進一步放緩的跡象。具體是季節(jié)性波動，還是持續(xù)趨勢，值得繼續(xù)關(guān)注。

三、控費周期已過，利潤率提升節(jié)奏放緩

三季度Palantir處于扭虧為盈的紅利期尾聲，經(jīng)營利潤增長至1.13億，同比增長183%，基數(shù)走高下，增速明顯放緩。

盈利提升主要來自收入變現(xiàn)的擴張，成本費用都已經(jīng)走過優(yōu)化周期，開始重新擴張。本季度毛利率環(huán)比繼續(xù)下滑了1.2pct，一定程度上反映了AI變革新增的一些投入。不過由于Palantir原來產(chǎn)品本身也涉及AI的基礎(chǔ)技術(shù)，并且Palantir不去卷通用大模型，相當(dāng)于大部分投入已經(jīng)前置。因此近一年的資本開支和往年相比，反而并不高，意味著后續(xù)對毛利率以及研發(fā)費用的增長壓力相對可控。這也帶來自由現(xiàn)金流在利潤爆棚下，沒受Capex拖累，也迅速拉高。

三費中，管理費用增長最慢，費率同比環(huán)比均有降低，從SBC費用變化來看，主要由人員優(yōu)化帶來。

但與業(yè)務(wù)增長高度聯(lián)動的銷售費用和研發(fā)費用都有明顯的加速，因此后續(xù)的利潤率提升節(jié)奏勢必要放緩。上季度管理層在電話會上已經(jīng)打了預(yù)防針——下半年費用還要加速增長，但會保證費用增速低于收入增速。這意味著，原先的“開源+節(jié)流”的雙效提升，后續(xù)提升動力需要更多的依賴在收入端“開源”上了。

最后，在體現(xiàn)公司產(chǎn)品競爭力的指標(biāo)【contribution margin】上（營銷推廣支出對創(chuàng)收的邊際影響，類似消費品公司的毛銷差利潤率），三季度可能因為AI增量成本的確認，導(dǎo)致毛利率環(huán)比下滑，進而影響了邊際利潤率的提升趨勢，反而下降了1pct至59.7%，而非因產(chǎn)品力變差，過高銷售費用導(dǎo)致。

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       原文標(biāo)題 : Palantir：AI信仰票又來送希望了