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不起眼的風(fēng)電“關(guān)節(jié)”，讓資本市場發(fā)現(xiàn)了傳統(tǒng)鑄造業(yè)的好。

風(fēng)電是2021年二級市場的熱門概念。

作為新能源的千年老二，風(fēng)電在2021年終于揚(yáng)眉吐氣，漲幅超越了新能源一哥光伏。究其原因，除了政策利好之外，風(fēng)電行業(yè)的基本面，也悄然發(fā)生了變化。

近年來，在碳減的需求背景下，風(fēng)電向著規(guī)模制造推進(jìn)，風(fēng)機(jī)大型化不僅提升了發(fā)電量，還可以大幅度降低發(fā)電成本。海上風(fēng)電技術(shù)的逐步成熟，為貧瘠的應(yīng)用場景找到了突破口，形成了成本下降，需求釋放的良好循環(huán)。

基本面的改善，疊加行業(yè)估值相比光伏更低，引發(fā)了資本對風(fēng)電的追捧。

其中，風(fēng)電鑄件龍頭恒潤股份在二級市場表現(xiàn)搶眼，在短短三個(gè)月的時(shí)間，股價(jià)上漲超過240％，并出現(xiàn)了三次干脆利落的跳空上漲。

但相比于股價(jià)的大開大合，恒潤股份的三季報(bào)卻顯得成色不足。

10月22日晚，恒潤股份（603985．SH）發(fā)布公告，前三季度營收17．3億元，同比增長3．28％；凈利潤3．37億元，同比增長8．86％；基本每股收益1．27元。公司第三季度營收5．38億，同比下降13．91％，凈利潤9396萬元，同比下降28．83％。

眾所周知，上市公司的業(yè)績?nèi)绻�不達(dá)預(yù)期，那么很可能會(huì)引發(fā)二級市場的拋售，但是恒潤股份卻一反常態(tài)，業(yè)績公布后，其股價(jià)反而上漲超過30％。

恒潤股份的上漲原因，可以單純歸結(jié)為資金推力的慣性作用嗎？除了政策利好之外，是否還存在其他因素？

01 塔筒法蘭，風(fēng)電設(shè)備的“關(guān)節(jié)”

對于恒潤股份的主營業(yè)務(wù)，大家既熟悉又陌生，熟悉的是都知道其產(chǎn)品是風(fēng)電零部件，位于風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的上游，但陌生的是生產(chǎn)的具體產(chǎn)品——風(fēng)電塔筒法蘭。

對機(jī)械有所了解的投資者應(yīng)該知道，法蘭是法蘭盤的簡稱，其名字是來源于英文flange，被應(yīng)用于管與管的連接，在管道中建設(shè)中極為常見。具體的用法就是在兩個(gè)需要連接的管道端頭各安裝一個(gè)法蘭，中間放上墊片，焊接上或者擰上螺絲固定。

塔筒法蘭，顧名思義，就是用法蘭連接各節(jié)塔筒。所謂的風(fēng)電塔筒就是風(fēng)力發(fā)電的塔桿，在風(fēng)力發(fā)電機(jī)組中主要起支撐作用，同時(shí)吸收機(jī)組震動(dòng)。在風(fēng)電成套設(shè)備中，可以將風(fēng)電塔筒簡單理解為電線桿。

法蘭在風(fēng)機(jī)塔筒中的應(yīng)用，是在兩個(gè)需要連接的塔筒端頭，各安裝一個(gè)法蘭，中間放上墊片，通過焊接或螺絲固定。

在安裝風(fēng)機(jī)時(shí)，不僅塔筒的連接會(huì)使用到法蘭，在機(jī)艙、葉片等部件安裝時(shí)，同樣需要使用法蘭。

圖片來源：陽江新聞

以12MW塔筒法蘭安裝為例，分段的塔筒依靠法蘭連接矗立，直至約130米高度，超過400噸的承重力，并承受強(qiáng)風(fēng)、葉片轉(zhuǎn)動(dòng)、重力等構(gòu)成的復(fù)雜載荷，可以想見，這對法蘭的強(qiáng)度要求多高。

從這個(gè)安裝工藝過程可以看出，缺少了法蘭的連接，風(fēng)機(jī)的安裝無法完成，法蘭在風(fēng)電零部件的作用，相當(dāng)于人體骨骼中的關(guān)節(jié)，重要性不言而喻。

而本篇報(bào)告的主角恒潤股份，正是塔筒法蘭這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的深耕者。

02 “關(guān)節(jié)”制造者

恒瑞股份的產(chǎn)品主要分為輾制環(huán)形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件。主要營收和利潤的貢獻(xiàn)點(diǎn)在于輾制環(huán)形鍛件，2020年占據(jù)營收為63．53％，并且近年來占據(jù)比例逐步提升。

而其中，最主要的產(chǎn)品便是風(fēng)電塔筒，由于塔筒用的法蘭要求孔徑大，承重能力強(qiáng)，拼接技術(shù)難以實(shí)現(xiàn)要求，輾制環(huán)形鍛件滿足了塔筒的需求。

在輾制環(huán)形鍛件市場，恒潤股份已成為海上風(fēng)電塔筒法蘭的重要供應(yīng)商，在全球同行業(yè)同類產(chǎn)品中處于領(lǐng)先地位，也是目前全球較少能制造7．0MW及以上塔筒法蘭的企業(yè)之一，已量產(chǎn)9MW海上風(fēng)電塔筒法蘭。

顯而易見，海上風(fēng)電的發(fā)展前景，這一產(chǎn)業(yè)的天花板，決定了恒潤股份的未來業(yè)績與匹配估值。

海上風(fēng)電被譽(yù)為新能源發(fā)電新的增長曲線，一方面，憑借優(yōu)異的風(fēng)力條件提升了發(fā)電效率，另一方面拓寬了風(fēng)電原本貧瘠的應(yīng)用場景，是風(fēng)機(jī)大型化的最理想的安裝場所。

行業(yè)發(fā)展的動(dòng)力在于需求，而雙碳這個(gè)確定性需求的關(guān)鍵，在于成本。這意味著各種發(fā)電技術(shù)中，誰的成本低，誰有保有優(yōu)勢。而技術(shù)突破，正是降本增效的最核心手段。

風(fēng)機(jī)大型化后，零部件單位耗量會(huì)被大幅攤薄。僅花了1年半時(shí)間，風(fēng)機(jī)成本已經(jīng)大幅下行，招標(biāo)價(jià)格從2019年底的4000元／kW，降至目前2500元／kW，隨著進(jìn)一步大型化和核心零部件國產(chǎn)化，2025年可能降至1800元／kW以下。

與此同時(shí)，隨著裝機(jī)量的規(guī)模擴(kuò)大，成本效應(yīng)此時(shí)也開始凸顯，據(jù)IRENA測算，2020年全球海上風(fēng)電的裝機(jī)容量每增加一倍，整體裝機(jī)成本將下降9％，LCOE將下降15％。

從下圖可以看出，在2010－2020年期間，全球海上風(fēng)電的平準(zhǔn)化度電成本（LCOE）由0．162美元／千瓦時(shí)降至0．084美元／千瓦時(shí)。

更為重要的是，度電成本的有效下降，開啟了風(fēng)機(jī)向著大型化發(fā)展的未來趨勢。

2021年，在成本下降帶動(dòng)下風(fēng)電產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了需求與利潤的雙增。2021年上半年，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1201．67億元，同比增長25．62％，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤182．89億元，同比增長59．52％。

技術(shù)的突破、成本的下降和不斷增長的需求形成良性循環(huán)，這使得海上風(fēng)電處于高速發(fā)展中，2025年國內(nèi)裝機(jī)有望達(dá)到80GW，相較2019年，CAGR 達(dá)到25％，未來五年，國內(nèi)風(fēng)電將保持高成長性。2025年全球新增裝機(jī)有望接近150GW，海外市場也將帶來新的需求增量。

作為風(fēng)電的重要零部件，風(fēng)電法蘭存在著廣闊的市場空間，2025 年全球市場規(guī)模有望達(dá)到236 億元人民幣。

恒潤股份正是憑借著在海上風(fēng)電塔筒法蘭的領(lǐng)先優(yōu)勢，得到了資本的青睞。

處于高景氣賽道的股票很多，但龍頭就那么幾個(gè)，在選對賽道之后，如何甄別優(yōu)質(zhì)標(biāo)的成為了影響投資業(yè)績的關(guān)鍵。

首先，需要甄別公司所處行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，是否具備技術(shù)壁壘、產(chǎn)能壁壘，能否構(gòu)建較深的護(hù)城河。

鍛造行業(yè)，不僅要有先進(jìn)的裝備水平，還需具備較高的加工工藝和管理能力，取得行業(yè)準(zhǔn)入資質(zhì)和企業(yè)資質(zhì)認(rèn)證。從原材料采購、投料，到加熱、鍛造，再到熱處理、精加工，每道生產(chǎn)程序都有嚴(yán)格的管理規(guī)范和操作標(biāo)準(zhǔn)，并通過計(jì)算機(jī)實(shí)現(xiàn)精確步驟管理，確保產(chǎn)品符合客戶定制標(biāo)準(zhǔn)。

還有不得不提的一點(diǎn)是，公司生產(chǎn)的法蘭屬于配套零部件，適配與不同的風(fēng)機(jī)塔筒需要不同的規(guī)格，而風(fēng)機(jī)朝著大型化的趨勢保證了法蘭的產(chǎn)品迭代，確保了可以不斷推出新產(chǎn)品。多品種和新產(chǎn)品迭代，保證了企業(yè)的利潤。這一點(diǎn)是配套零部件的共同特點(diǎn)，最典型的當(dāng)屬光伏逆變器。

而在產(chǎn)品線之外，也要去觀察公司在細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。

在法蘭這一細(xì)分領(lǐng)域中，雖然市場份額相對集中，卻并沒有絕對意義上的龍頭。行業(yè)內(nèi)主要供應(yīng)者包括恒潤股份、韓國太熊、山東伊萊特、山西金瑞及徐州羅特艾德環(huán)鍛有限公司。

恒潤股份近年來通過提升研發(fā)投入不斷突破技術(shù)瓶頸，攻克多項(xiàng)難題，同時(shí)憑借著人力帶來的成本優(yōu)勢，迅速擴(kuò)大市場占有率。

對比來看，2018－2020年海外廠商韓國太熊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 17．03 億元、21．80 億元、20．26 億元，同比增速－4．87％、 27．97％、－7．05％；同期恒潤股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 11．85 億元、14．31 億元、23．85 億元，同比增速 60．03％、20．74％、66．61％。

在法蘭市場會(huì)繼續(xù)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的驅(qū)使下，恒潤股份憑借在海上風(fēng)電塔筒法蘭的技術(shù)領(lǐng)先、成本帶來的價(jià)格優(yōu)勢，有望繼續(xù)擴(kuò)大市場占有率。同時(shí)，作為風(fēng)電法蘭A股概念唯一的上市公司，這種標(biāo)的上的稀缺性，也使它成為了炒作資金的必選。

03 “關(guān)節(jié)”的邊界可以延伸嗎？

資本市場的一個(gè)重要作用，是為公司募集資金，用于擴(kuò)大經(jīng)營生產(chǎn)或者加大資本投入等。在制造業(yè)有一條規(guī)律就是行業(yè)景氣度高企——募資擴(kuò)產(chǎn)——產(chǎn)能釋放——業(yè)績兌現(xiàn)。當(dāng)下，這一規(guī)律正在恒潤股份身上上演。

近日，公司非公開發(fā)行股票計(jì)劃獲準(zhǔn)，募集14．73億元，擬用于年產(chǎn)5萬噸12MW海上風(fēng)電機(jī)組用大型精加工鍛件擴(kuò)能項(xiàng)目、年產(chǎn)4，000套大型風(fēng)電軸承生產(chǎn)線項(xiàng)目、年產(chǎn)10萬噸齒輪深加工項(xiàng)目。

從業(yè)務(wù)的方向上，可以明顯看出恒潤股份的戰(zhàn)略意圖：一方面繼續(xù)擴(kuò)充風(fēng)電鍛件的產(chǎn)能，另一方面橫向拓展業(yè)務(wù)，延伸至風(fēng)電齒輪和軸承。

原有的法蘭鍛件產(chǎn)能擴(kuò)充，處于意料之中，只能算是向好，卻算不上意外之喜。公司的重要看點(diǎn)，在于進(jìn)入了新的領(lǐng)域——風(fēng)電齒輪和軸承。

這是一個(gè)技術(shù)含量更高的領(lǐng)域，同時(shí)也是一個(gè)國產(chǎn)替代的藍(lán)�！�—國產(chǎn)小兆瓦主軸承的市占率不到30％，大兆瓦不足20％，國內(nèi)對于風(fēng)電高端軸承依舊存在比較嚴(yán)重的依賴，進(jìn)口軸承溢價(jià)比較嚴(yán)重。

目前在新能源的風(fēng)電領(lǐng)域，3MW以下的風(fēng)機(jī)軸承已基本實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化，3MW以上的風(fēng)機(jī)軸承還需進(jìn)口。

在風(fēng)電大型化的驅(qū)使下，成本是制約行業(yè)發(fā)展的最終要的因素，而溢價(jià)進(jìn)口軸承這一環(huán)節(jié)卻成為了阻礙，對新能源發(fā)展有所了解的朋友都知道，國產(chǎn)替代降低成本必然是行業(yè)未來的發(fā)展趨勢。

恒潤憑借著在鑄造領(lǐng)域的深耕，已形成成熟的熱處理和成型控制技術(shù)，憑借多年在鍛造行業(yè)積累的經(jīng)驗(yàn)，有望縮短know－h(huán)ow時(shí)間，成為行業(yè)新進(jìn)的有力競爭者。

完成募集的同時(shí)，控股股東變更為濟(jì)寧城投，濟(jì)寧城投是濟(jì)寧市國資委全資下屬企業(yè)。故此，濟(jì)寧市國資委將成為恒潤股份的實(shí)際控制人。濟(jì)寧城投多年來深耕基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營服務(wù)，具備深厚的區(qū)域性資源優(yōu)勢和強(qiáng)大的資本資金實(shí)力，能夠?yàn)楣�司引進(jìn)更多的戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)資源，有利于促進(jìn)公司整體業(yè)務(wù)發(fā)展及戰(zhàn)略布局。

綜上所述，海上風(fēng)電塔筒法蘭龍頭、切入齒輪軸承等高附加價(jià)值環(huán)節(jié)、市國資委入主三方面因素解釋了恒潤股份為何更受資本追捧。

04 結(jié)語

恒潤股份三季報(bào)業(yè)績的下滑，其實(shí)并不出市場的預(yù)期——風(fēng)電零部件行業(yè)歷經(jīng)了搶裝潮后，釋放的產(chǎn)能將原本不對等的供需關(guān)系改變，導(dǎo)致了公司產(chǎn)品毛利率下滑現(xiàn)象的出現(xiàn)。

未來，隨著進(jìn)一步的產(chǎn)能擴(kuò)張，這種趨勢仍會(huì)繼續(xù)，因此，公司未來的業(yè)績?nèi)�決于法蘭需求量和銷售價(jià)格上，更需要向風(fēng)電軸承及齒輪等高附加值產(chǎn)品落實(shí)延伸。豐富公司產(chǎn)品品種，形成公司整體產(chǎn)品規(guī)模和配套優(yōu)勢，從而增強(qiáng)公司整體盈利能力。