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       雖然部分核心指標(biāo)數(shù)據(jù)亮眼，市場上也有看好雍禾醫(yī)療的聲音，但通過全方位掃描公司招股書，“植發(fā)第一股”遠(yuǎn)沒有表面上那么風(fēng)光。

文丨月燁?

BT財經(jīng)原創(chuàng)文章頭圖來源丨創(chuàng)客貼

12月13日，港交所迎來了一家植發(fā)公司，雍禾醫(yī)療赴港上市，每股發(fā)行價15．80港元，開盤跌0．25％，報15．76港元；隨后股價走高，總市值超85億港元。

據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布最新的《中國植發(fā)行業(yè)市場前景及投資機會研究報告》顯示，植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模從2016年的58億元增長到2020年的134億元，復(fù)合年增長率為23．4％。另據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計，到2025年，中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的市場規(guī)模將達(dá)到378億元。

隨著雍禾醫(yī)療的上市，碧蓮盛、大麥微針植發(fā)等植發(fā)機構(gòu)也都躍躍欲試。據(jù)悉，今年11月，碧蓮盛董事長尤麗娜表示，明年碧蓮盛也有上市規(guī)劃。大麥微針植發(fā)也表示，正計劃沖刺A股。而新生植發(fā)也有上市計劃，但未透露時間。

上市以后雍禾醫(yī)療股價的走高能夠持續(xù)嗎？本文著重分析了公司招股說明書中的內(nèi)容要點及雍禾醫(yī)療未來的發(fā)展走勢。

“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療港股上市概況

2021年6月17日，主營植發(fā)的北京雍禾醫(yī)療集團有限公司 Yonghe Medical GroupCo．， Ltd．（以下簡稱“雍禾醫(yī)療”）正式向港交所提交招股書。

2021年12月13日，雍禾醫(yī)療（02279．HK）在港上市，成為港交所的“植發(fā)第一股”。雍禾醫(yī)療此次上市擬發(fā)行9442．4萬股股份，每股發(fā)行價15．80港元，每手股數(shù)500股，市值約82．15億元。作為醫(yī)療及醫(yī)學(xué)美容服務(wù)行業(yè)，有綠鞋。

摩根士丹利和中金公司為雍禾醫(yī)療上市聯(lián)席保薦人，過往保薦過的項目整體業(yè)績較好，漲多跌少。

此次IPO，雍禾醫(yī)療引入10位重磅基石投資者，包括NCC Fund、清池資本、Hudson Bay、禮來亞洲、易方達(dá)、WT Capital、Enreal and Forreal Funds、常春藤、Athos Capital以及York Asian Opportunities。基石認(rèn)購占總發(fā)行數(shù)的50．64％，占比很高，共認(rèn)購9，700萬美元（約7．55億港元），并設(shè)6個月禁售期。

雍禾醫(yī)療上市首日收漲 5．06％，自上市以來股價表現(xiàn)搶眼。

雍禾醫(yī)療股價的走高能夠持續(xù)嗎？本文著重分析了公司招股說明書中的內(nèi)容要點及雍禾醫(yī)療未來的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

脫發(fā)人群基數(shù)龐大帶動植發(fā)需求

根據(jù)國家衛(wèi)健委的數(shù)據(jù)，國內(nèi)30歲前脫發(fā)人群占比高達(dá)84％，比上一代人的脫發(fā)年齡提前了20歲，脫發(fā)低齡化趨勢凸顯。面對現(xiàn)代社會脫發(fā)問題的日益嚴(yán)重，人們對養(yǎng)發(fā)植發(fā)的需求日益增加。

植發(fā)行業(yè)因此迎來了快速增長，植發(fā)機構(gòu)也借勢入局。近幾年，像雍禾和碧蓮盛這樣的頭部企業(yè)都獲得了融資超過億元，引發(fā)了資本市場的關(guān)注。

根據(jù)雍禾醫(yī)療的招股書顯示，毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場分為植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場（72．8％）與醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場（27．2％）。從2016年至2020年，無論是植發(fā)醫(yī)療服務(wù)還是醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)的市場規(guī)模都保持著逐年增長，且該態(tài)勢將延續(xù)至2030年。因此，毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的發(fā)展空間巨大，未來十年市場規(guī)�？傮w預(yù)計將擴大7到8倍。

從數(shù)據(jù)角度出發(fā)，毛發(fā)醫(yī)療行業(yè)前景良好。但是，中國的植發(fā)與養(yǎng)護的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)并不限于像雍禾醫(yī)療這樣的連鎖民營企業(yè)，公立醫(yī)院、美容機構(gòu)以及民營非連鎖植發(fā)機構(gòu)也在市場上參與競爭。

雍禾的招股書中顯示，像雍禾、碧蓮盛、大麥等連鎖植發(fā)機構(gòu)占中國植發(fā)市場份額的23．9％左右。而地方性的非連鎖植發(fā)機構(gòu)有數(shù)量優(yōu)勢，占市場份額約45．6％。另外還有醫(yī)美機構(gòu)和公立醫(yī)院的植發(fā)科室各占市場15％左右的份額。因此，除了在行業(yè)中搶占優(yōu)先上市的名頭，雍禾還面臨來自同賽道的激烈競爭。

雍禾醫(yī)療的行業(yè)地位

雍禾醫(yī)療早期從植發(fā)業(yè)務(wù)做起，十幾年的行業(yè)深耕使其成為毛發(fā)醫(yī)療行業(yè)的頭部公司。業(yè)務(wù)包含一站式手術(shù)護理等醫(yī)療服務(wù)，并在境內(nèi)外市場均有業(yè)務(wù)。服務(wù)流程有就診、檢測、診斷、治療以及治療后服務(wù)等。

自2010年7月創(chuàng)立至今，雍禾醫(yī)療在中國50個城市擁有52家醫(yī)療機構(gòu)，是國內(nèi)最大連鎖植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)。在植發(fā)醫(yī)療服務(wù)占有10．5％的市場份額，并在醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場上占4．3％。

根據(jù)公司的招股書，2020年，雍禾醫(yī)療在植發(fā)行業(yè)里體量最大，占據(jù)5個第一名，遙遙領(lǐng)先其他同行。從植發(fā)的收入角度來看，遠(yuǎn)超同業(yè)二三名的收入總和。從植發(fā)的患者人數(shù)來看，超過5萬人進(jìn)行了治療。從醫(yī)療機構(gòu)的數(shù)量來看，雍禾醫(yī)療有48家，且注冊醫(yī)生人數(shù)有189人。此外，雍禾醫(yī)療的收入增速占據(jù)市場榜首。

雖然雍禾目前來看是多個行業(yè)第一，但是眾多競爭對手實力也并不弱。例如碧蓮盛計劃開設(shè)100家以上的分院，并在2021年年底前完成上市前最后一輪戰(zhàn)略投資。大麥微針和新生植發(fā)兩家企業(yè)的收入都在5億元左右，并且都有上市的計劃，這對雍禾醫(yī)療來說都是不能忽視的潛在壓力，如何能在行業(yè)中保持領(lǐng)先是需要思考的當(dāng)務(wù)之急。

公司財務(wù)與業(yè)務(wù)

高售價、高毛利的植發(fā)生意凈利率卻這么低？雍禾醫(yī)療的這個問題已經(jīng)引發(fā)了資本市場的強烈關(guān)注，通過拆解雍禾醫(yī)療的招股書可以發(fā)現(xiàn)問題的根源。

雍禾醫(yī)療的營業(yè)收入高速增長，2018年總收入為9．34億元；2019年12．2億元，同比增長31．1％；2020年為16．4億元，同比增長33．8％。2021年上半年，其營收10．5億元，同比增長75．1％。同樣值得注意的是，年度凈利潤也從 2018 年的 5350 萬元上漲到2020 年的 1．63 億元。

植發(fā)業(yè)務(wù)具有很高的毛利率，雍禾醫(yī)療的招股書中顯示其近4年來業(yè)務(wù)毛利率都在70％以上。但是伴隨而生的是較為高昂的銷售費用，2018年至2020年，雍禾植發(fā)的銷售及營銷開支占比分別為49．6％、53．1％和47．6％，2021年上半年的營銷費用占比更是高達(dá)54．9％。

2018年至2020年，雍禾醫(yī)療的凈利潤率分別為5．7％、2．9％、10％，分別為5，350萬人民幣、3，562萬人民幣、1．63億人民幣，21年首六個月純利為4，044萬人民幣。與上文提到的高毛利率相比，其中的差距與營銷宣傳費用直接相關(guān)。

公司的營收每年都在保持著快速的增長，不過凈利潤在2019年有所下滑，到了2020年凈利潤重新快速增長，同比達(dá)到358．49％，但是在2021年上半年凈利潤又出現(xiàn)了同比下滑，公司的凈利潤穩(wěn)定性差。另外，2021上半年凈利潤下滑的原因是銷售和營銷開支有明顯的增長。

綜合以上數(shù)據(jù)，植發(fā)費用較為高昂的原因之一就是營銷費用過多，這種現(xiàn)象來源于主營業(yè)務(wù)的滲透率低，因此急需市場的開拓。招股書中顯示，2020年中國進(jìn)行的植發(fā)手術(shù)約為51．6萬例，滲透率僅為0．21％。

2018年至2020年，雍禾醫(yī)療的排名前五的供應(yīng)商都是推廣服務(wù)平臺。招股書中提到公司已經(jīng)設(shè)計全面的營銷策略，包括線上和線下結(jié)合的形式推廣品牌與服務(wù)，說明公司充分認(rèn)識到長期投資于品牌建設(shè)和消費者教育的重要性。

雍禾醫(yī)療的營銷費用高企，根源之一在于公司絕大部分客戶群由個人客戶組成，大部分消費者在接受治療后的效果會永久持續(xù)，因此雍禾醫(yī)療認(rèn)為需要建立消費者對品牌的信任，從而能夠有效提高獲客能力。

招股書中顯示，雍禾醫(yī)療2018年至2020年研發(fā)的開支分別是人民幣780．7萬元、886．9萬元、1181．5萬元，在每年收入中占比不超過1％。在產(chǎn)品研發(fā)以及專利方面看，雍禾醫(yī)療研發(fā)投入低于行業(yè)水平，公司需要尋求創(chuàng)新突破點。

通過公司在前5大供應(yīng)商上的投入及占比變化可以看出，雍禾醫(yī)療營銷渠道趨于多元化，雍禾醫(yī)療也在招股書中表示，在效果營銷上，除了與百度合作展開以搜索引擎為基礎(chǔ)的推廣外，還與微博、B站及抖音等大型社區(qū)網(wǎng)站及線上社區(qū)合作。

從獲客上看，客單價高的主營業(yè)務(wù)，無論是手術(shù)量（用戶量）、還是收入，增速均低于同期銷售及營銷開支增速，這側(cè)面反映出大量的營銷投入似乎并沒有帶來核心用戶的同步甚至更高幅度增長。

從市場上用戶的角度分析，除了植發(fā)，人們對頭發(fā)健康的關(guān)注度增加，因而頭發(fā)保養(yǎng)市場需要受到關(guān)注。比如，解決發(fā)質(zhì)細(xì)軟以及頭皮瘙癢等問題，保養(yǎng)市場的潛在群體更大。2020年，該市場規(guī)模剛剛達(dá)到50億元，處于發(fā)展初期。將保養(yǎng)與植發(fā)進(jìn)行對比，由于不需要做手術(shù)，消費者對于保養(yǎng)類的接受度更高。此外，醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)在近兩年貢獻(xiàn)的營收占比較小，也是雍禾醫(yī)療業(yè)務(wù)中亟需解決的行業(yè)痛點之一。

雍禾醫(yī)療自2019年開始，利用“店中店”模式建立了史云遜醫(yī)學(xué)健發(fā)中心，開啟了養(yǎng)固服務(wù)的快速增長。結(jié)合之前對總體收入及凈利率的分析，雖然增長率高，但是盈利在營銷費用的影響下并不突出。

植發(fā)是勞動密集型行業(yè)，對于操作的醫(yī)護人員要求較高。在機構(gòu)擴張的基礎(chǔ)上，專業(yè)醫(yī)師人員的配備也是該行業(yè)的剛性需求。雍禾醫(yī)療已經(jīng)建立一支由約1，200人組成的行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的專業(yè)醫(yī)療團隊，其中包括229名注冊醫(yī)生及930名護士。和行業(yè)中的其他機構(gòu)相比較，并沒有太突出的專業(yè)人員優(yōu)勢，因此，專業(yè)醫(yī)生的供給能力不足，可能會使雍禾醫(yī)療未來機構(gòu)網(wǎng)點擴張受限。

風(fēng)險因素評估

雖然雍禾醫(yī)療所屬行業(yè)與自身業(yè)務(wù)前景較好，但是依然面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

綜合招股書中的提示信息，一方面，植發(fā)服務(wù)屬于醫(yī)美行業(yè)，目前正處于強監(jiān)管的狀態(tài)下，尤其是對商業(yè)廣告的監(jiān)管。全平臺的廣告投放是目前雍禾醫(yī)療主要的市場開拓方式，因此，對雍禾醫(yī)療來說，為了提高獲客率而進(jìn)行的推廣有較高的政策風(fēng)險。

在招股書中顯示，從2018年至2020年，雖然雍禾醫(yī)療的消費者數(shù)量增長了，但是對治療效果及相關(guān)服務(wù)的投訴與退款率沒有減少。值得注意的一項是，退款率近三年每年都在增長，這意味著消費者整體滿意度在下降。

另一方面，新冠疫情的流行會導(dǎo)致手術(shù)的停診和倉儲運輸流程的停滯等，這些因素至今已經(jīng)直接影響了公司收入。面對新冠不斷變種的流行，企業(yè)所受到的長期影響暫時不能確定。

未來計劃所得款項用途

雍禾醫(yī)療招股書顯示，其募資用途有以下幾點：（1）為在中國境內(nèi)網(wǎng)絡(luò)的現(xiàn)有植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)進(jìn)行擴充和升級；（2）投資于產(chǎn)品的進(jìn)一步創(chuàng)新；（3）投資于研發(fā)，以前沿技術(shù)提升服務(wù)體系；（4）在中國整合行業(yè)資源以提升品牌知名度；作為營運資金及一般企業(yè)用途。

以上募資用途值得關(guān)注的一項：雍禾醫(yī)療招股書中的戰(zhàn)略之一為擴張醫(yī)療機構(gòu)及升級。在2020年終，雍禾擁有48家醫(yī)療機構(gòu)，并在2021年6月底擴張達(dá)到了52家。

由于植發(fā)醫(yī)療與醫(yī)療養(yǎng)固都需要線下實體服務(wù)消費者，因而高覆蓋率的機構(gòu)網(wǎng)點是必須的。雍禾醫(yī)療近三年始終保持機構(gòu)數(shù)目擴張的良好態(tài)勢，但是招股書中，雍禾醫(yī)療投資于產(chǎn)品的進(jìn)一步創(chuàng)新這一點上體現(xiàn)不足。

總體來看，其募資用途主要在不斷提升企業(yè)發(fā)展速度、發(fā)展質(zhì)量的戰(zhàn)略布局上。

股權(quán)結(jié)構(gòu)

雍禾醫(yī)療的主營業(yè)務(wù)“雍禾植發(fā)”的創(chuàng)始人張玉，今年35歲，自2005年開始深耕植發(fā)領(lǐng)域。雖然只有初中學(xué)歷，張先生在過往的工作中瞄準(zhǔn)了藍(lán)海領(lǐng)域——植發(fā)。作為植發(fā)領(lǐng)域早期的開拓者，經(jīng)過這十幾年的奮斗，雍禾醫(yī)療的規(guī)模逐漸壯大。

雍禾醫(yī)療上市之前，張玉先生擁有公司42．66％的股份。上市后，張玉持有公司34．92％股份，按照市值計算，身家約30億港元。張玉的胞弟張輝持有公司4．62％股權(quán)。

同時，中信產(chǎn)業(yè)基金是公司最大外部機構(gòu)股東，持有公司17．67％股份，中信系下的CITICPE也持有發(fā)行后17．67％的股權(quán)。此外，雍禾公司設(shè)立有員工激勵平臺郅睿科技，持有公司2．31％股份。

小結(jié)

雍禾醫(yī)療專注提供毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)，包括植發(fā)醫(yī)療、醫(yī)療養(yǎng)固、常規(guī)養(yǎng)護以及其他配套服務(wù)。作為植發(fā)養(yǎng)發(fā)行業(yè)的領(lǐng)頭羊，其招股書的數(shù)據(jù)側(cè)面反映了國內(nèi)植發(fā)市場發(fā)展的空間巨大。然而，植發(fā)行業(yè)門檻低，進(jìn)入的壁壘不高，這也是碧蓮盛等其他植發(fā)機構(gòu)抓緊搶占市場并籌備上市的原因之一。

雍禾醫(yī)療要想保持長期增長的態(tài)勢并建立起相對優(yōu)勢，就要在營銷成本上進(jìn)行控制，形成健康的現(xiàn)金流以及合理的凈利潤。同時，在機構(gòu)網(wǎng)點擴張的情況下，保證專業(yè)醫(yī)師的數(shù)量與治療標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，通過提高服務(wù)質(zhì)量降低投訴與退款率，才能有口皆碑，獲得更多消費者。

總體來看，雖然部分核心指標(biāo)數(shù)據(jù)亮眼，市場上也有看好雍禾醫(yī)療的聲音，但通過全方位掃描公司招股書，“植發(fā)第一股”遠(yuǎn)沒有表面上那么風(fēng)光。企業(yè)招股書可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)增收不增利，盈利能力低且不穩(wěn)定，另外核心用戶收入增速低于營銷增速，獲客效果存疑，此外加上醫(yī)美面臨的強監(jiān)管，雍禾醫(yī)療股價走高還能持續(xù)多久？雍禾醫(yī)療未來發(fā)展值得關(guān)注。

參考文獻(xiàn)

《雍禾醫(yī)療招股書》安信證券

《植發(fā)第一股 雍禾醫(yī)療香港上市》南方都市報

《為何植發(fā)如此貴？雍禾醫(yī)療招股書大揭秘》智商稅研究中心

《“植發(fā)第一股”赴港上市，雍禾醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu)及主營業(yè)務(wù)簡介》中信證券

《雍禾的植發(fā)焦慮賣不出去了？》阿爾法工場研究院

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