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本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2026年的GLP-1賽道，正站在命運(yùn)轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵路口。

替爾泊肽、司美格魯肽相繼啟動(dòng)降價(jià)競逐，直接擊碎了GLP-1減肥藥賽道曾經(jīng)的高估值預(yù)期。諾和諾德與禮來的正面博弈白熱化，倒逼整個(gè)市場完成關(guān)鍵切換——從“持續(xù)擴(kuò)容、增量爆發(fā)”的藍(lán)海階段，正式邁入“存量爭奪、精耕細(xì)作”的紅海時(shí)代。

降價(jià)潮的蔓延，引發(fā)了產(chǎn)業(yè)界對GLP-1傳統(tǒng)價(jià)值邏輯的深度重構(gòu)。過去以“減重效率”為核心的單一競爭導(dǎo)向，在價(jià)格戰(zhàn)的持續(xù)擠壓下逐漸失焦。當(dāng)司美格魯肽與替爾泊肽的價(jià)差不斷收窄，市場與患者的核心關(guān)切點(diǎn)，正從“能否減重”的基礎(chǔ)訴求，加速轉(zhuǎn)向“如何更安全、更精準(zhǔn)、更適配地減重”的高階需求。

這場認(rèn)知維度的迭代，恰恰為GLP-1賽道撕開了全新的機(jī)會(huì)窗口。當(dāng)“減重效率”的同質(zhì)化比拼落下帷幕，“減重質(zhì)量”的差異化深耕才正式啟幕。口服制劑突破給藥壁壘、減脂增肌精準(zhǔn)匹配需求、多靶點(diǎn)聯(lián)用提升綜合療效……GLP-1的下半場，正以更細(xì)分、更精準(zhǔn)的姿態(tài)，錨定每個(gè)人的個(gè)性化減重需求，開啟價(jià)值重構(gòu)的新征程。

01

口服GLP-1：輕癥市場突圍

注射劑型的給藥門檻，始終是制約GLP-1藥物向輕癥市場滲透的巨大瓶頸。

對于BMI（身體質(zhì)量指數(shù)）介于24-28之間的輕癥人群而言，減肥的核心痛點(diǎn)并非“瘦得慢”，而是“堅(jiān)持難”。注射劑帶來的針頭恐懼、繁瑣的給藥流程，讓不少人剛踏上減重之路便望而卻步——這恰恰為口服GLP-1藥物創(chuàng)造了關(guān)鍵機(jī)遇。

當(dāng)前口服GLP-1主要形成兩條技術(shù)路線：一類是依托促滲劑SNAC的口服多肽路線，諾和諾德的司美格魯肽是該路線的唯一實(shí)踐者，亦是目前全球唯一獲批的口服GLP-1藥物；另一類是GLP-1R小分子激動(dòng)劑路線，禮來等行業(yè)巨頭正全力攻堅(jiān)突圍。

盡管促滲劑SNAC可提升多肽類藥物的胃腸道吸收效率，實(shí)現(xiàn)口服給藥，但仍存在生物利用度偏低、治療成本偏高等短板——而這些正是小分子藥物的核心優(yōu)勢。因此，更具潛力的小分子路線被普遍視為口服GLP-1的“未來方向”，成為全球藥企的必爭之地。

禮來的Orforglipron無疑是小分子路線的領(lǐng)跑者。作為全球最接近上市的口服小分子GLP-1藥物，Orforglipron已順利完成III期臨床試驗(yàn)，并于2024年12月18日正式向FDA提交上市申請。

根據(jù)禮來2025年9月公布的ACHIEVE-3研究頂線數(shù)據(jù)，在針對2型糖尿病患者的頭對頭試驗(yàn)中，Orforglipron的降糖與減重效能顯著優(yōu)于諾和諾德的口服司美格魯肽。體重管理數(shù)據(jù)尤為亮眼：36mg劑量組平均減重8.9kg（減重率9.2%），遠(yuǎn)超口服司美格魯肽14mg組的5.0kg（減重率5.3%），相對優(yōu)勢達(dá)73.6%；12mg劑量組平均減重6.6kg（減重率6.7%），同樣優(yōu)于口服司美格魯肽7mg組的3.6kg（減重率3.7%）。

若Orforglipron順利獲批，有望對口服司美格魯肽的市場地位形成強(qiáng)烈沖擊，極有可能復(fù)制當(dāng)年替爾泊肽的成功。

除禮來外，其他MNC也加速通過BD布局口服小分子GLP-1賽道：阿斯利康于2023年11月從國內(nèi)藥企誠益生物引進(jìn)每日一次的口服GLP-1在研藥物ECC5004，目前該藥物已推進(jìn)至2b期臨床試驗(yàn)；羅氏于2023年12月斥資30億美元收購Carmot Therapeutics，獲得口服GLP-1藥物CT-996；默沙東于2024年12月與翰森制藥簽署B(yǎng)D協(xié)議，布局HS-10535；輝瑞則在2025年12月9日與復(fù)星醫(yī)藥達(dá)成口服小分子GLP-1合作，里程碑付款最高可至19.35億美元。

與此同時(shí)，國內(nèi)藥企也在口服GLP-1賽道全力追趕。除上述翰森制藥、復(fù)星醫(yī)藥、誠益生物外，恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、碩迪生物、先為達(dá)生物、聞泰醫(yī)藥、德睿智藥等一眾企業(yè)的超過28個(gè)在研項(xiàng)目正加速推進(jìn)，形成多點(diǎn)突破的競爭格局。

值得關(guān)注的是，口服GLP-1藥物的市場定位天然契合輕癥患者需求。這類人群體重基數(shù)較小，對減重幅度的訴求遠(yuǎn)低于重癥肥胖患者，反而更看重藥物的安全性、給藥便捷性及長期耐受性。從臨床數(shù)據(jù)來看，無論是諾和諾德的口服Wegovy，還是恒瑞醫(yī)藥的HRS-7535，其減重幅度均低于注射版重磅產(chǎn)品，但憑借更低的副作用風(fēng)險(xiǎn)和更便捷的給藥方式，已能充分滿足輕癥人群的長期體重管理需求。

2026年，隨著更多口服GLP-1制劑的陸續(xù)上市，該品類將正式完成從“治療型”向“管理型”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步打開輕癥預(yù)防與長期體重管理的增量市場空間。

02

減脂增肌：減肥質(zhì)量爭奪戰(zhàn)

傳統(tǒng)GLP-1藥物的另一個(gè)痛點(diǎn)是肌肉流失。由于減重過程中無法區(qū)分脂肪與肌肉，約三分之一的減重效果源于瘦體重（肌肉）流失，這不僅會(huì)導(dǎo)致患者基礎(chǔ)代謝下降、體重反彈風(fēng)險(xiǎn)升高，還可能引發(fā)乏力、運(yùn)動(dòng)能力下降等問題。

2025年中，以“減脂增肌”為核心的質(zhì)量減肥賽道成為行業(yè)新焦點(diǎn)，這一賽道由禮來引領(lǐng)，重點(diǎn)布局ActRII靶點(diǎn)，而羅氏、賽諾菲等MNC則聚焦生長分化因子-8（GDF8，又稱肌抑素、MSTN）靶點(diǎn)，形成雙靶點(diǎn)競爭格局。

圖：主要保肌藥物管線及進(jìn)展，來源：麥高證券

MAFI 信號(hào)軸（肌肉生長抑制素 - 激活素 - 卵泡抑素 - 抑制素信號(hào)軸）是調(diào)控肌肉生長、分化與代謝的關(guān)鍵信號(hào)通路，也是目前保肌藥物的核心研發(fā)方向。GDF8 與激活素（activin）等負(fù)向調(diào)控因子共同抑制肌肉生長：兩者通過結(jié)合肌肉組織細(xì)胞表面的激活素受體復(fù)合物（ActR），上調(diào)抑制肌肉生長相關(guān)基因的表達(dá)，進(jìn)而限制肌肉質(zhì)量增長。

因此，對配體（GDF8、激活素等）和核心受體（ActRIIA 或 ActRIIB）進(jìn)行抑制，可解除 MAFI 信號(hào)軸的負(fù)向調(diào)控作用，促進(jìn)肌肉生長，恢復(fù)肌肉生長與代謝的動(dòng)態(tài)平衡。

ActRII賽道的核心邏輯是通過抑制激活素Ⅱ型受體，阻斷肌肉生長抑制信號(hào)，同時(shí)促進(jìn)脂肪分解，實(shí)現(xiàn)“減脂不減肌”的效果。禮來是這一賽道的絕對領(lǐng)跑者，其通過收購獲得的ActRII抑制劑Bimagrumab已進(jìn)入多項(xiàng)聯(lián)合用藥臨床研究，同時(shí)也與來凱醫(yī)藥進(jìn)行研發(fā)合作，作為Bimagrumab的有效補(bǔ)充。

在2025年，禮來密集啟動(dòng)了三項(xiàng)Bimagrumab與替爾泊肽聯(lián)用的臨床試驗(yàn)，包括健康人群的生物利用度測試以及肥胖合并糖尿病患者的Ⅱ期研究，試圖驗(yàn)證“GLP-1+ActRII”聯(lián)合方案的減脂增肌效果。

在美國糖尿病協(xié)會(huì)（ADA）的年度會(huì)議上，禮來首次公布了其Bimagrumab聯(lián)合諾和諾德減重藥物司美格魯肽（Wegovy）的最新臨床數(shù)據(jù)。試驗(yàn)結(jié)果顯示，治療72周時(shí)，Bimagrumab治療組減重10.8%，但100%來自于脂肪，肌肉增加2.5%；司美格魯肽治療組減重15.7%，但只有71.5%來自于脂肪，肌肉損失7.4%；聯(lián)合治療組減重22.1%，92.9%來自于脂肪，肌肉只損失2.9%。

也就是說，在Bimagrumab的“輔佐”之下，聯(lián)合用藥方案不僅減重效果大大提升，而且對于肌肉的流失也顯著減少。

另一方面，GDF8靶點(diǎn)也是減脂增肌賽道的重要方向。

遺傳學(xué)研究表明，GDF-8作為肌肉質(zhì)量負(fù)調(diào)節(jié)劑的功能在進(jìn)化過程中得到了高度保守。GDF-8的一個(gè)主要生理功能就是調(diào)節(jié)肌肉與脂肪之間的整體代謝平衡，其信號(hào)通路是極具吸引力的藥物靶點(diǎn)。因其是進(jìn)化遺留的“全局調(diào)控”系統(tǒng)，針對性干預(yù)被認(rèn)為相對安全。目前，針對該通路的多種抑制劑（如抗體、受體誘餌劑等）已在眾多臨床適應(yīng)癥中展開探索，旨在逆轉(zhuǎn)由肌營養(yǎng)不良、衰老、癌癥、肥胖等多種病因?qū)е碌募∪馕�縮，潛力巨大。

再生元開發(fā)的GDF-8抑制劑Trevogrumab的II期臨床試驗(yàn)COURAGE完整數(shù)據(jù)進(jìn)一步展示了司美格魯肽+Trevogrumab+garetosmab組合療法對減重質(zhì)量的潛在改善。研究結(jié)果顯示，三聯(lián)治療在減脂增肌方面展現(xiàn)了顯著優(yōu)勢，可防止約50%的司美格魯肽引起的瘦體重?fù)p失。這一結(jié)果于2025年9月在第61屆歐洲糖尿病研究學(xué)會(huì)（EASD）年會(huì)上發(fā)布。

對于患者而言，“減脂增肌”不僅能實(shí)現(xiàn)體重下降，更能提升身體代謝水平、改善運(yùn)動(dòng)能力，尤其適合肥胖合并肌肉減少癥的中老年患者以及有運(yùn)動(dòng)需求的年輕人群。這一賽道的崛起，標(biāo)志著GLP-1領(lǐng)域的競爭從“減重?cái)?shù)量”向“減重質(zhì)量”的升級(jí)，打開了更高價(jià)值的細(xì)分市場。

03

多維協(xié)同的增效革命

如果說口服制劑解決了“怎么吃”的問題，減脂增肌解決了“瘦得好”的問題，那么多維協(xié)同則是希望建立更加復(fù)雜的減重生態(tài)。目前多維協(xié)同主要是“GLP-1+Amylin”和“GLP-1+FGF21”兩條路線。

（1）GLP-1+Amylin聯(lián)用

Amylin一種由37個(gè)氨基酸構(gòu)成的多肽激素，負(fù)責(zé)產(chǎn)生飽腹感。它被儲(chǔ)存在胰腺β細(xì)胞中，在營養(yǎng)物質(zhì)抵達(dá)小腸時(shí)，會(huì)與胰島素一同被釋放到血液中，其水平與胰島素同步增減。

從作用機(jī)制來看，Amylin與GLP-1的聯(lián)用通過“雙重飽腹感信號(hào)”實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的食欲調(diào)控，同時(shí)延緩胃排空、抑制血糖波動(dòng)，不僅能提升減重效果，還能改善患者的代謝紊亂狀態(tài)。對于合并糖尿病、高血壓的肥胖患者而言，這種多維度的協(xié)同治療方案更具臨床價(jià)值。

目前，整個(gè)行業(yè)對Amylin的前景寄予厚望，諾和諾德、禮來、羅氏等制藥巨頭紛紛搶灘布局，力求在Amylin領(lǐng)域占據(jù)先機(jī)，共同開啟糖尿病及肥胖癥治療的新篇章。

諾和諾德深度布局，CagriSema（司美格魯肽+卡格列肽復(fù)方制劑）于2025年12月向FDA提交了NDA，若獲批將成為首個(gè)GLP-1+Amylin聯(lián)用的注射劑。已公布的REDEFINE 1研究中，CagriSema組在依從性人群中平均減重22.7%，優(yōu)于卡格列肽單藥（-11.8%）和司美格魯肽單藥（-16.1%）。盡管這一減重幅度未達(dá)諾和諾德預(yù)設(shè)的25%閾值，但已與替爾泊肽的療效相當(dāng)，印證了Amylin與GLP-1聯(lián)用的協(xié)同價(jià)值。

此外，諾和諾德的GLP-1R/AMYR雙激動(dòng)劑Amycretin(包含口服和皮下劑型)已進(jìn)入III期臨床；Amylin類似物NN9638（Amylin 355）和NN9839（Amylin 1213）處于早期臨床階段。

禮來也在Amylin聯(lián)用賽道加速布局，已開啟長效Amylin激動(dòng)劑Eloralintide與替爾泊肽聯(lián)合治療肥胖的Ⅰ期臨床研究，于短短12周內(nèi)就實(shí)現(xiàn)高達(dá)11.3%的體重下降幅度，被稱為“目前胰淀素領(lǐng)域的頂尖水準(zhǔn)”，直接驗(yàn)證“GLP-1+GIP+Amylin”三靶點(diǎn)聯(lián)合的可行性。此前，禮來的GLP-1/GIP/GCGR三靶點(diǎn)激動(dòng)劑Retatrutide已在臨床中展現(xiàn)出28.7%的減重效果，若能疊加Amylin的協(xié)同作用，有望突破現(xiàn)有減重療效天花板。

羅氏則通過與Zealand Pharma合作等方式，獲取Amylin類似物Petrelintide，計(jì)劃將其與GLP-1/GIP雙重激動(dòng)劑CT-388形成固定劑量組合，打造多靶點(diǎn)聯(lián)用產(chǎn)品。

阿斯利康在這一賽道的布局更具系統(tǒng)性，其于2025年3月啟動(dòng)了AZD9550（GLP-1/GCG雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑）+AZD6234（長效Amylin類似物）聯(lián)合治療減重的2b期臨床試驗(yàn)，該試驗(yàn)旨在驗(yàn)證三機(jī)制聯(lián)合的減重效果，有望實(shí)現(xiàn)脂肪特異性減重及器官保護(hù)效應(yīng)。

此外，艾伯維、先為達(dá)等企業(yè)也通過授權(quán)引進(jìn)或自主研發(fā)的方式布局Amylin類似物，試圖在這一藍(lán)海賽道占據(jù)一席之地。

（2）GLP-1+FGF21聯(lián)用

對于合并代謝性脂肪性肝炎（MASH）、肝硬化、重度胰島素抵抗等并發(fā)癥的復(fù)雜超重患者，傳統(tǒng)GLP-1藥物的治療效果往往受限。GLP-1與FGF21（成纖維細(xì)胞生長因子21）的聯(lián)用賽道或?qū)⒊蔀榻鉀Q這類復(fù)雜問題的核心方向，這一賽道由諾和諾德通過重磅收購率先引爆，隨后吸引了眾多MNC跟進(jìn)布局。

FGF21是一種具有多種代謝調(diào)控功能的細(xì)胞因子，可促進(jìn)脂肪分解、改善胰島素敏感性、減輕肝臟脂肪沉積，尤其適合治療與肥胖相關(guān)的代謝性疾病。2025年10月，諾和諾德以最高52億美元（47億美元預(yù)付款+5億美元或有價(jià)值權(quán)）收購美國生物制藥公司Akero Therapeutics，獲得其處于III期臨床階段的FGF21類似物Efruxifermin。

Efruxifermin是目前唯一在II期臨床中被證實(shí)可在代償期肝硬化（F4）患者中顯著逆轉(zhuǎn)纖維化的治療方案，諾和諾德的收購邏輯清晰，即通過“GLP-1+FGF21”聯(lián)用方案，攻克復(fù)雜超重患者的治療難題。

諾和諾德的收購動(dòng)作也引發(fā)了行業(yè)對FGF21聯(lián)用賽道的關(guān)注。此前葛蘭素史克（GSK）和羅氏早已相繼入局，分別以20億美元和35億美元收購了同類靶點(diǎn)資產(chǎn)，醫(yī)藥行業(yè)上一次出現(xiàn)如此盛況還是在GLP-1靶點(diǎn)爆發(fā)之時(shí)。

國內(nèi)藥企多靶點(diǎn)GLP-1+FGF21布局活躍，正逐步開啟全球臨床。

華東醫(yī)藥的DR10624（GLP1R/GCGR/FGF21三激動(dòng)劑）肥胖適應(yīng)癥已進(jìn)入Ⅱ期臨床；民為生物的MWN105（GLP1R/GIPR/FGF21三激動(dòng)劑）、MWN103（GLP1R/FGF21/GIPR/GCGR四激動(dòng)劑）分別處于中國Ⅱ期、Ⅰ期；東陽光的HEC88473（GLP1R/FGF21雙激動(dòng)劑）已授權(quán)給Apollo，在國內(nèi)已進(jìn)入II期臨床；中國生物制藥/安源醫(yī)藥的AP026（GLP1R/FGF21雙激動(dòng)劑）也已推進(jìn)至Ⅰ期。

與GLP-1類似，F(xiàn)GF21不僅靶向明確的巨大臨床需求，更可突破單一疾病邊界，向減重、心血管保護(hù)、血脂代謝等領(lǐng)域延伸。獨(dú)特的抗纖維化能力，尤其在對晚期肝硬化（F4期）患者的逆轉(zhuǎn)效應(yīng)上，構(gòu)建了難以替代的臨床價(jià)值與市場壁壘。其“代謝調(diào)控”與“組織修復(fù)”的雙重機(jī)制，為未來GLP-1與FGF21的聯(lián)合療法奠定基礎(chǔ)，這也是FGF21估值飆升的核心邏輯。

04

結(jié)語

2026年后的GLP-1賽道，不再是“一招鮮吃遍天”的時(shí)代，而是需要構(gòu)建差異化的核心競爭力。

海外巨頭憑借在多靶點(diǎn)布局、聯(lián)合用藥研發(fā)上的先發(fā)優(yōu)勢，仍將占據(jù)主導(dǎo)地位；國內(nèi)企業(yè)則需要在口服制劑、細(xì)分靶點(diǎn)等領(lǐng)域?qū)ふ彝黄泣c(diǎn)，通過本土化研發(fā)與商業(yè)化優(yōu)勢，挑戰(zhàn)全球雙寡頭格局。

從投資角度看，那些能夠精準(zhǔn)切入細(xì)分場景、具備差異化技術(shù)優(yōu)勢、真正貼近患者需求、解決臨床痛點(diǎn)的企業(yè)，才能在激烈的市場競爭中站穩(wěn)腳跟，成為GLP-1下半場的最大贏家。

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       原文標(biāo)題 : 2026年了，GLP-1還值得投資嗎？