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貴在查漏補(bǔ)缺

作者：李歡

編輯：聞道

風(fēng)品：夢(mèng)琪

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

都說一鼓作氣再而衰，三而竭。企業(yè)IPO連挫四遭，還會(huì)有onemore的勇氣嗎？

2023年最后一個(gè)工作日，聯(lián)交所官網(wǎng)再次披露紐曼思聆訊材料，公司計(jì)劃繼續(xù)沖刺港股。掐指算來，自2019年4月踏上IPO長(zhǎng)路，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)已四年有余，第五輪沖擊實(shí)力底色如何、紐曼思能圓夢(mèng)呢？

1

核心產(chǎn)品增速放緩 

“搬運(yùn)工”背后 大供應(yīng)商依賴隱憂

基本面就是價(jià)值面、信心面。

公開資料顯示，紐曼思是一家保健品零售商，主要業(yè)務(wù)是銷售和分銷DHA產(chǎn)品，被市場(chǎng)稱為DHA龍頭。

所謂DHA，全名二十二碳六烯酸，是一種Omega-3多不飽和脂肪酸，占到大腦皮質(zhì)總脂肪酸含量的18%，視網(wǎng)膜視桿細(xì)胞脂肪酸的50%。如此重要的脂肪酸，人體無法直接生成，只能從食物中獲取。

青島市營(yíng)養(yǎng)食品協(xié)會(huì)曾發(fā)文指出，補(bǔ)充DHA有助改善認(rèn)知，改善學(xué)習(xí)及記憶功能，具有較優(yōu)異的抗發(fā)炎效果。憑借以上功用，DHA被譽(yù)為“腦黃金”。

聚焦紐曼思，核心產(chǎn)品是面向懷孕及產(chǎn)后婦女、嬰幼兒至兒童母嬰消費(fèi)者的藻油DHA。旗下DHA產(chǎn)品定位為高端及優(yōu)質(zhì)營(yíng)養(yǎng)品。

2020年、2021年、2022年及2023上半年，紐曼思旗下藻油DHA產(chǎn)品銷售額分別占總收益的87.0%、91.9%、92.7%及93.5%，持續(xù)增長(zhǎng)、堪稱妥妥創(chuàng)收支柱。

且藻油DHA產(chǎn)品的高毛利拉升了企業(yè)毛利率。報(bào)告期內(nèi)，該品毛利率為75.4%、74.9%、76%、76.7%。同期紐曼思銷售毛利率為73%、74.4%、76.1%和75.8%。

考量在于，企業(yè)盈利成長(zhǎng)性并不算好。據(jù)藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，2016年至2022年，紐曼思營(yíng)收從0.97億元升至3.67億元，凈利潤(rùn)卻只由0.15億元漲至0.88億元。

好在2023上半年有可喜改觀，營(yíng)收1.92億元，同比上升4.57%；凈利0.77億元，同比大漲168.67%。

但需警惕的是，核心產(chǎn)品藻油DHA增速出現(xiàn)放緩。2020-2022年，該品銷量為891件、1347件和1480件，同比增速51.17%、9.87%。

細(xì)觀2023上半年的營(yíng)利雙增，與產(chǎn)品漲價(jià)不無關(guān)系。藻油DHA產(chǎn)品銷量同比僅增3.93%，平均售價(jià)則由230.4元/件漲至240.3元/件。

毋庸置疑，產(chǎn)品漲價(jià)能快速拉升業(yè)績(jī)。但其也有邊際效應(yīng)、雙刃效應(yīng)，改善的可持續(xù)性要打個(gè)問號(hào)。

審視供應(yīng)鏈，企業(yè)高度依賴前五大供應(yīng)商。

2020-2023上半年，紐曼思向五大供應(yīng)商作出的采購(gòu)分別占總采購(gòu)約95%、90.7%、92.7%及93%。其中，向最大供應(yīng)商的采購(gòu)額占比達(dá)56.5%、56.8%、42.6%及33.1%，捆綁度之高肉眼可見。

細(xì)分供應(yīng)商，主要包括在中國(guó)、美國(guó)及香港成立的藻油DHA產(chǎn)品、益生菌產(chǎn)品、維生素產(chǎn)品、藻鈣產(chǎn)品及奶粉產(chǎn)品的供應(yīng)商；在中國(guó)成立的包裝服務(wù)供應(yīng)商；以及在中國(guó)成立的原材料（包括藻油DHA及多維營(yíng)養(yǎng)素）供應(yīng)商。

截至最后可行日期，紐曼思共有46名員工。其中，執(zhí)行董事及高級(jí)管理層9人，銷售及營(yíng)銷13人，會(huì)計(jì)及財(cái)務(wù)4人，行政及人力資源4人，物流17人，無專職研發(fā)人員。

不做研發(fā)、不生產(chǎn)，公司直接向供應(yīng)商采購(gòu)原材料，通過OEM貼牌生產(chǎn)紐曼思產(chǎn)品。模式足夠輕盈、有助體量擴(kuò)張、高毛利率，以至于紐曼思創(chuàng)始人王平將這種模式評(píng)價(jià)為：“好比母嬰行業(yè)的農(nóng)夫山泉，只做最好的搬運(yùn)工”。

然而如同硬幣兩面，最好“搬運(yùn)工”背后，過于依賴供應(yīng)商，企業(yè)的成長(zhǎng)性、獨(dú)立性、穩(wěn)健力、核心競(jìng)爭(zhēng)力如何值得審視。比如最新招股書就指出，由于紐曼思部分藻油DHA成品是在美國(guó)加工再出售給電商公司，由于中美貿(mào)易摩擦，其DHA藻油軟膠囊已被加征25%的關(guān)稅。

2

第二曲線路漫漫

奶粉供應(yīng)商踩雷

木桶效應(yīng)告訴我們，無論桶子多高、短板決定容積。紐曼思也深知該道理，積極培育新增長(zhǎng)點(diǎn)。

據(jù)招股書，除了藻油DHA產(chǎn)品，紐曼思旗下還擁有益生菌產(chǎn)品、維生素產(chǎn)品、多維營(yíng)養(yǎng)素產(chǎn)品、藻鈣產(chǎn)品、奶粉產(chǎn)品。

截至2023年6月底，益生菌產(chǎn)品營(yíng)收990.8萬元，維生素為39.4萬，多維營(yíng)養(yǎng)素食品為67.8萬元；藻鈣為23.6萬元；奶粉為117.8萬元。藻油DHA則達(dá)1.79億元，占總營(yíng)收比進(jìn)一步增至93.5%。

第二大品類益生菌產(chǎn)品的營(yíng)收占比從2020年的10.6%降至2023上半年的5.2%，至于維生素、多維營(yíng)養(yǎng)素、藻鈣等產(chǎn)品的營(yíng)收占比均不足1%，幾乎可忽略不計(jì)。顯然，第二增長(zhǎng)曲線仍未顯現(xiàn)，培育之路漫漫。

2019年，紐曼思第一次遞表港交所時(shí)，曾計(jì)劃將募資款用于尋求對(duì)澳洲或新西蘭羊奶產(chǎn)品公司的收購(gòu)機(jī)會(huì)。

招股書稱，羊奶被視最接近人類母乳的替代品，且致敏原較少及具有各種實(shí)際益處，包括促進(jìn)食物營(yíng)養(yǎng)吸收，公司目前既有產(chǎn)品未能提供該主要功能。

第四次遞交的招股書也顯示，公司計(jì)劃以5-10倍市盈率收購(gòu)一家年收入在2000萬-9000萬港元的國(guó)外羊奶企業(yè)，正考慮8家潛在收購(gòu)標(biāo)的，收購(gòu)估值上限為1.25億港元。

但瀏覽最新招股書，募資用途中已無收購(gòu)羊奶企業(yè)表述。募資主要有六方面考慮，分別是捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)以擴(kuò)展業(yè)務(wù)；提高品牌知名度、地位及市場(chǎng)版圖；進(jìn)入資本市場(chǎng)；擴(kuò)大股東基礎(chǔ)及增加買賣股份流通性；提高客戶及供應(yīng)商對(duì)本集團(tuán)的信心；吸引及保留人才。

追其原因，或與奶粉供應(yīng)商踩雷，以及奶粉新國(guó)標(biāo)推行有關(guān)。

招股書披露，紐曼思旗下奶粉產(chǎn)品包括1段嬰兒配方（「1段配方」）及四種其他非1段配方五種產(chǎn)品，均從澳大利亞和新西蘭進(jìn)口。

2022年4月，公司奶粉供應(yīng)商G卻因2020年2月生產(chǎn)的一批1段配方（但不是非1段配方）隨機(jī)抽樣檢查中發(fā)現(xiàn)含有香蘭素，被國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局罰款960萬元。

誠(chéng)然，紐曼思采購(gòu)的奶粉產(chǎn)品與被查出含有香蘭素的并非同一批次產(chǎn)品，且已在2023年10月與供應(yīng)商G終止奶粉產(chǎn)品訂立的所有協(xié)議。但上述處罰事件畢竟對(duì)企業(yè)聲譽(yù)、產(chǎn)品銷售無益。

據(jù)藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，2022年及2023上半年，紐曼思向供應(yīng)商G采購(gòu)分別約40.7萬件及31.8萬件奶粉產(chǎn)品，盡管營(yíng)銷及推廣上作出努力，2022年僅銷售約1.8萬件，當(dāng)年紐曼思計(jì)提奶粉產(chǎn)品存貨1769.9萬元，并產(chǎn)生非經(jīng)常性虧損8150萬元。

2023年2月，被稱“史上最嚴(yán)”的奶粉新國(guó)標(biāo)實(shí)施，各家爭(zhēng)奪入場(chǎng)券，行業(yè)優(yōu)勝劣汰、頭部效應(yīng)加速。

2023年上半年，紐曼思賣出6千件奶粉產(chǎn)品。公司董事認(rèn)為，奶粉產(chǎn)品銷售業(yè)績(jī)不理想是由一系列紐曼思無法控制的意外事件造成的。并無計(jì)劃短期內(nèi)恢復(fù)奶粉業(yè)務(wù)。

行業(yè)分析師郭興表示，隨著奶粉“新國(guó)標(biāo)”施行，配方、品質(zhì)、特色創(chuàng)新成為核心競(jìng)爭(zhēng)力，疊加出生率下滑、消費(fèi)趨于理性、國(guó)產(chǎn)品牌崛起，存量競(jìng)爭(zhēng)更考驗(yàn)實(shí)力底色，部分借助貼牌打開中國(guó)市場(chǎng)的洋產(chǎn)品生存空間越來越小。而奶粉市場(chǎng)變天，也給紐曼思提了一個(gè)醒，從體量到質(zhì)量，各行各業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)更突出產(chǎn)品力自控的重要性，要想快速培育第二曲線，需要特色突圍，產(chǎn)品運(yùn)作方式有無反思精進(jìn)處？

3

家族企業(yè)利弊 

分紅、營(yíng)銷面面觀

商海爭(zhēng)渡靠船長(zhǎng)。

穿透股權(quán)結(jié)構(gòu)可知，紐曼思是名副其實(shí)的“夫妻店”。創(chuàng)始人王平及其妻子崔娟分別持股91%和9%遠(yuǎn)東財(cái)富管理（中國(guó)有限公司），進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)紐曼思的100%控股，“家族企業(yè)”色彩較濃郁。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，企業(yè)發(fā)展早期，家族管理有利于運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性、決策高效性。而成長(zhǎng)到一定規(guī)模后，現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。家族企業(yè)治理透明性、決策先進(jìn)性、開放性、精準(zhǔn)度前瞻度，團(tuán)隊(duì)人才培養(yǎng)、提升空間等都是輿論焦點(diǎn)。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)發(fā)現(xiàn)了若干公司（公司X及公司Y），在其產(chǎn)品上分別使用與我們的注冊(cè)商標(biāo)「紐曼思」及「紐曼思」相同或相似的品牌名稱。為維護(hù)品牌形象，紐曼思起訴了公司X及公司Y。

行業(yè)分析師王婷研表示，紐曼思的商業(yè)模式，品牌是根基。對(duì)商標(biāo)維護(hù)非常有必要。隨著企業(yè)發(fā)展、尤其一旦成功上市名利雙收，相應(yīng)的模仿山寨恐將增多，如何探索一條長(zhǎng)效機(jī)制防范于蔚然，迫在眉睫。長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，要想立足資本市場(chǎng)、搏出好估值，還需靠核心產(chǎn)品說話、加固競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。

往期看，不做重大研發(fā)、不生產(chǎn)，紐曼思費(fèi)用投入多聚焦于營(yíng)銷。2020-2022年以及2023上半年，公司推廣開支為1680萬元、2560萬元、3120萬元、2080萬元。其中，2023上半年同比增長(zhǎng)63.8%。其中一個(gè)主要營(yíng)養(yǎng)品品牌產(chǎn)生的營(yíng)銷及推廣開支就約占全年收益的22%。

渠道方面，紐曼思更偏愛線上。報(bào)告期內(nèi)，推廣開支中分別有40.4%、49.3%、68.7%及65.0%，用于向電商公司購(gòu)買品牌營(yíng)銷及推廣產(chǎn)品以在網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)推廣產(chǎn)品。

行業(yè)分析師郭興表示，伴隨流量紅利見頂，相應(yīng)費(fèi)用逐漸高企，平臺(tái)話語權(quán)加大，若過于押寶依賴，紐曼思需警惕損傷本就羸弱的盈利能力。

一句話，紐曼思想如愿上市，需要精進(jìn)的地方、花錢的地方依然很多。錢要花在刀刃上。

2020年至2022年，企業(yè)分別宣派股息約2100萬元、6100萬元及5100萬元。自然這些分紅大部進(jìn)了王平夫婦口袋。是否有益公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展？一邊分紅一邊融資，到底缺不缺錢？

4

水大養(yǎng)大魚 貴在自我進(jìn)化

做企業(yè)，如同人生，沒有誰能一直一帆風(fēng)順。曲折中前行，螺旋式發(fā)展，才符合規(guī)律。

據(jù)弗若斯特沙利文，由于消費(fèi)者對(duì)健康和營(yíng)養(yǎng)的認(rèn)識(shí)和購(gòu)買力不斷提高，以及中國(guó)人望子成龍的文化，中國(guó)母嬰保健品市場(chǎng)規(guī)模在2022年達(dá)到約922億元，預(yù)計(jì)仍將進(jìn)一步增長(zhǎng)。

聚焦紐曼思的藻油DHA產(chǎn)品，人氣也在不斷攀升。2017年至2022年中國(guó)市場(chǎng)零售銷售價(jià)值由48.86億元增至98.33億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約15.0%。預(yù)計(jì)2027年達(dá)到174.07億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約12.1%。

賽道依然藍(lán)海，這是紐曼思屢敗屢戰(zhàn)港交所的最大底氣。更喜人的是，企業(yè)也懷有進(jìn)化意識(shí)、危機(jī)意識(shí)。審視市場(chǎng)，觀照自身，積極尋求產(chǎn)品與市場(chǎng)的同頻共振。

紐曼思曾表示：“只要消費(fèi)者喜歡，紐曼思就去做，從而鏈接到更具體的用戶購(gòu)買需求”。

以2023年為例，推出了即食型益生菌粉劑，該品憑借更有效的復(fù)合益生菌+益生元配方、更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)碾p層密封包裝、更方便的食用方式，滿足了母嬰家庭消費(fèi)者需求。

除了產(chǎn)品端推陳出新，紐曼思還積極布局生產(chǎn)研發(fā)、渠道布局、消費(fèi)鏈接、品牌力建設(shè)和營(yíng)銷。強(qiáng)化了上游供應(yīng)鏈管理，并形成全矩陣產(chǎn)品體系和嚴(yán)格的質(zhì)量管控。

當(dāng)前，我國(guó)營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)仍處“大而散”現(xiàn)狀，超50％的營(yíng)養(yǎng)品品牌年?duì)I收額在5000萬元以下，年?duì)I收額5億以上者占比僅7.4％。品牌頭部集中度遠(yuǎn)低于奶粉、紙尿褲等成熟品類。

這意味著，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的紐曼思不缺發(fā)展?jié)摿�。若能順利赴港上市，有望鞏固�?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

但還是那句話，大市場(chǎng)更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)一日千里，即使王者也無躺贏可能。想要吃透藍(lán)海紅利、做大更強(qiáng)，就必須不斷進(jìn)化自我、補(bǔ)齊短板。

勝利不是戰(zhàn)勝敵人，而是提高自己。只要每天進(jìn)步1%，那就是成功。若從此看，IPO如同一次實(shí)力閱兵，每一次折戟固然夠痛，但都讓企業(yè)看清自己短板、督促其查漏補(bǔ)缺。如能借此及時(shí)糾偏、完善，企業(yè)發(fā)展大道會(huì)越走越寬，上市便是水到渠成。

五戰(zhàn)IPO，紐曼思離水到渠成還有多遠(yuǎn)呢？

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 紐曼思五戰(zhàn)港交所 短板知多少、離水到渠成多遠(yuǎn)？