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史蒂夫·喬布斯有一個核心理念，即不信任市場研究和焦點小組，因為這些問題都基于問他們想要什么，他總是跟隨自己的想象，并相信人們根本不知道他們想要什么，直到你提供給他們。這一點，以iphone 4引領的智能手機啟蒙時代，市場需求跟著蘋果創(chuàng)新走可以證明。

來源：公開網(wǎng)絡

在中國，至少有兩位與喬布斯一樣會創(chuàng)造市場需求的人，一位是讓人“沒病走兩步”的趙本山，另一位則是愛美客創(chuàng)始人簡軍。

2016年底，愛美客的嗨體拿下產(chǎn)品注冊證，是當時首款應用于頸部修復的注射材料。隨后，一句“頸部狀態(tài)暴露你的真實年齡”，讓追求幼態(tài)臉的萬千少女慌了神，轉移到頸紋上的焦慮支撐起一個極具潛力的市場需求，自此嗨體也憑借一己之力支撐起愛美客業(yè)績增長大旗，將其一路捧入資本市場。

直到如今，嗨體，這小小的一瓶由裝入透明質(zhì)酸鈉、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、維生素B2和注射用水組成的復合溶液，仍然是唯一經(jīng)國家藥監(jiān)局批準的針對頸部皺紋改善的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品。要知道，三類醫(yī)療器械的2年以上注冊周期+2至4年臨床周期，足夠長的獨占期內(nèi)，愛美客量價兩全地吃透了頸部除皺市場紅利。

圖：2017-2019年嗨體市場表現(xiàn)情況，來源：愛美客公告

其次，值得注意的是，在這個全新的市場里，愛美客兌現(xiàn)業(yè)績的殺手锏在于B2B2C的渠道優(yōu)勢。

如果說敷爾佳賣醫(yī)用敷料的秘訣在于發(fā)揮自身的醫(yī)療資源稟賦，那么愛美客賣嗨體的邏輯則是實現(xiàn)與非公立醫(yī)療機構的“共贏”。

選取2019年的節(jié)點數(shù)據(jù)，愛美客銷售費用為7717萬元，占營收比重為13.84%，這在同行業(yè)可比公司中并不算高（昊海生科33.92%、艾爾建21.52%、華熙生物27.65%）。但這些資金能起到對市場的撬動作用在于，愛美客把銷售費用花在了刀刃上，其產(chǎn)品的銷售渠道以對接非公立醫(yī)療機構為主，而列在銷售費用中的資金，更像是為了綁定這些醫(yī)療美容機構付出的“提供服務”的成本。

來源：招股書

02 愛美客估值邏輯變遷

一手稀缺產(chǎn)品，一手渠道稟賦，愛美客高舉高打的業(yè)績走勢至今持續(xù)了八年。2024年開年，愛美客公布了去年的業(yè)績預告，2023年的愛美客預計凈利潤為18.1億元-19億元，同期增長率為43%-50%，但它所延續(xù)的，卻已經(jīng)不是2020年的邏輯了。

圖:近八年愛美客業(yè)績情況，來源：財報數(shù)據(jù)

筆者認為，注射用透明質(zhì)酸（復配）溶液產(chǎn)品能否為企業(yè)帶來豐厚收入與利潤，主要取決于三方面：首先是交聯(lián)技術、生產(chǎn)工藝提供產(chǎn)品的安全性、持久性和舒適性，決定了應用市場是否有足夠復購以打開長尾增長空間；其次是獲批的適應癥決定了產(chǎn)品的應用場景和競爭格局；最后是獲批速度決定產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢。

當前，愛美客的嗨體仍然是唯一獲批的作用于頸部修復的注射用玻尿酸產(chǎn)品，但源于中國醫(yī)美市場成熟度的提高，愛美客的唯一性隨時可能被打破。

一方面，我們知道三類醫(yī)療器械所需的審批流程較長，再加上注射產(chǎn)品需要長期的臨床觀察周期，二者加起來導致產(chǎn)品從設計到上市之間有漫長的時間差。但嗨體獲批上市已有七年之余，誰也無法確定明天市場上不會有一款新獲批的嗨體競品。

另一方面，我們注射用醫(yī)美產(chǎn)品的供給市場足夠成熟，為新產(chǎn)品上市提供了充分條件。

應用市場與上游技術的持續(xù)驗證下，注射用玻尿酸產(chǎn)品的制備工藝已經(jīng)達成共識。根據(jù)非交聯(lián)、雙向交聯(lián)、單項交聯(lián)的形態(tài)、粘度、彈性、質(zhì)地等獲應用于保濕、填充除皺、輪廓塑性等場景，根據(jù)分子大小注射于皮膚淺層/真皮層來使用不同的部分等完備體系下，很難再有企業(yè)能夠出奇制勝。

技術成熟下，供給市場無論是設計還是備案的路線都已理順，供給產(chǎn)品或?qū)⒂瓉肀�發(fā)。據(jù)藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)，截止2023年10月，我國現(xiàn)有經(jīng)過審批在有效期內(nèi)額玻尿酸注射產(chǎn)品有59款，均為三類醫(yī)療器械，其中國產(chǎn)產(chǎn)品26款，進口產(chǎn)品33款。

除此以外，重組蛋白的火熱也向嗨體的應用市場發(fā)起威脅。2023年8月，錦波生物的注射用重組膠原蛋白獲批，雖然作用部位是額部，但未來是否會將膠原蛋白的熱火燒到頸部市場，都尚未可知。

最后，除了供給增長后競爭者對于渠道端的爭搶加劇外，供給市場成熟的另一層隱含意義在于，互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)美減輕了消費市場的決策成本，通過爭搶醫(yī)療機構與醫(yī)生資源來獲得消費用戶的競爭邏輯，正在減弱。

過去依賴大機構推薦、聽取醫(yī)生建議的消費者學會博采眾議，無論是從社交網(wǎng)絡經(jīng)驗交流、還是醫(yī)美交流平臺的科普，都為消費者增加了決策自信，而網(wǎng)絡化采購醫(yī)美產(chǎn)品也逐漸成為新消費形式。敷爾佳所面臨的巨子生物來自網(wǎng)絡營銷的沖擊，是否會在愛美客身上重演，或許是投資者需要關注的一個重要問題。

以上，當時當下愛美客王牌產(chǎn)品的稀缺性面臨諸多威脅，以機構見長的渠道優(yōu)勢面臨較多不確定性，構成了愛美客估值邏輯的變遷。

03愛美客急需下一個“嗨體”

截至3月4日，愛美客市值為697億元，較最高值已跌去60%。此刻的投資者已明了：獨占稀缺賽道本身是一種預期，包含著對未來持續(xù)高增長的期待，愛美客要想回到曾經(jīng)的高估值水平，就必須重新講一個讓投資者達成共識的價值故事。

截至目前，愛美客的經(jīng)營策略為圍繞醫(yī)美主線多產(chǎn)品鋪開的策略。截至目前，愛美客平均2.17年就推出一款新品，已獲得注冊證的9個醫(yī)療器械產(chǎn)品，形成了基于透明質(zhì)酸的系列皮膚填充劑、基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑和面部埋植線產(chǎn)品矩陣，具體為：

· 透明質(zhì)酸系列：嗨體、逸美、寶尼達、愛芙萊、逸美一加一；· 聚左旋乳酸系列：濡白天使；· 埋植線系列：緊戀；

· 其他：生物蛋白海綿、止血復合敷料。

以上產(chǎn)品在市場推廣方面，延續(xù)了綁定醫(yī)療機構和醫(yī)生資源的思路，愛美客在2022年年報中對濡白天使的介紹為，“濡白天使已經(jīng)進入超過600家醫(yī)療美容機構，授權700余名醫(yī)生”。但后來的產(chǎn)品再也沒有如嗨體一樣有亮眼的成績。

其一，前面提到注射用玻尿酸領域已經(jīng)較為成熟，除了嗨體目前仍在頸部修復領域存在一定稀缺性外，市場上與愛美客競爭的，用于鼻唇溝、鼻唇部、面部、額部的產(chǎn)品十分豐富，愛美客并沒有走出領先身位。

其二，聚左旋乳酸作為再生類注射劑被認為是玻尿酸的2.0版本，但這一賽道也十分擁擠，華東醫(yī)藥的少女針、長春圣博瑪?shù)陌�維嵐，都與濡白天使直接構成競爭，此外，尚禮和四環(huán)醫(yī)藥公司也在此領域布局了在研項目。

其三，埋線產(chǎn)品2020年、2021年、2022年銷量分別為0.48萬包、1.39萬包及1.59萬包，對應收入在184萬元到538萬元區(qū)間，占營收比重不足1%，起量趨勢不明顯之外，這部分收入對如今身量巨大的愛美客來說不過杯水車薪。

最后，愛美客的在研產(chǎn)品還包括重組膠原蛋白、多肽、肉毒毒素（引入），慢性體重管理等產(chǎn)品，但此刻以上領域已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出代表企業(yè)。

重組膠原蛋白領域前有搶跑者巨子生物、錦波生物、后有巨頭華熙生物入局；多肽領域更是紅海漸藍，其中以多肽美妝見長的珀萊雅也正將注意力轉向醫(yī)療器械備案；

國內(nèi)肉毒產(chǎn)品除了已上市的保妥適、衡力、吉適、樂提葆外，與愛美客同樣或自研或代理布局肉毒的有精鼎醫(yī)藥、復星醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、昊海生科、步長制藥、康哲藥業(yè)、因明生物等諸多企業(yè)；

慢性體重管理方面，截至2023年6月底，愛美客在研產(chǎn)品利拉魯肽注射液剛剛完成一期臨床試驗，其適應癥與已上市的司美格魯肽交叉度極高，其市場前景從開拓市場轉變?yōu)樾枰獜乃久栏耵旊牡仁掷餇帄Z份額。

總體來說，愛美客的股價走出如今的形態(tài)，并非投資者對其財報上的數(shù)字不滿意，而是愛美客的口袋再拿不出讓資本市場眼前一亮的產(chǎn)品。從卓越到均衡，當期待落空，愛美客總要適應估值回落的終局。

       原文標題 : 重估愛美客：“醫(yī)美茅”邏輯正在瓦解