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文：權衡財經(jīng)iqhcj研究員 朱莉

編：許輝

2024年9月13日行情數(shù)據(jù)顯示，新三板上市公司廣東芭薇生物科技股份有限公司（簡稱：芭薇股份）股價盤中最低觸及8.65元，創(chuàng)2023年6月8日以來新低。近一年來，芭薇股份累計跌幅達11.41%。

芭薇股份擬在北交所上市，保薦機構為萬聯(lián)證券。公司擬向不特定合格投資者公開發(fā)行不超過800萬股（未考慮超額配售選擇權），超額配售選擇權發(fā)行的股票占比不超15%（即不超過120萬股）。公司此次擬投入募集資金8400萬元，用于智能生產(chǎn)車間建設項目、研發(fā)中心建設項目和補充流動資金項目（2000萬元）。

夫妻合計持股超6成，大額分紅近乎8成凈利潤；護膚品占比近9成，業(yè)績受爆品營銷周期影響大，代工占比大；線下銷售為主，部分主要客戶毛利率波動較大；主要客戶合作不穩(wěn)定，客戶變動大；存貨余額和應收賬款較大，自身多次受罰。

夫妻合計持股超6成，大額分紅近乎8成凈利潤

公司前身為芭薇有限，成立于2006年4月30日，于2015年9月16日整體變更為股份有限公司。2016年5月13日，公司在全國股轉系統(tǒng)掛牌，并于2017年5月31日進入創(chuàng)新層。

截至招股書簽署日，冷群英持有公司1935萬股股份，占公司股份總數(shù)的25.2611%，為公司的第一大股東，報告期內，冷群英一直擔任公司董事長兼總經(jīng)理職務。劉瑞學持有公司1080萬股股份，占公司股份總數(shù)的14.0992%，報告期內，劉瑞學一直擔任公司董事。

冷群英、劉瑞學系夫妻關系，合計持有公司39.36%的股份，并通過一致行動協(xié)議合計控制公司60.11%的股份，且均在公司董事會中擔任重要職務，對公司的經(jīng)營管理、企業(yè)發(fā)展等重大決策具有重大影響，在公司歷次董事會、股東大會決議以及公司重大經(jīng)營決策事項中均保持一致意見，能夠對公司形成實際控制，為公司控股股東、實際控制人。

2023年11月1日，冷群英、劉瑞學與冷智剛、單楠、劉瑞杰、白云美妍、芭薇有限合伙簽訂《一致行動協(xié)議》，約定各方在芭薇股份股東大會上表決時采取一致行動，如無法達成一致意見，各方同意以冷群英、劉瑞學的意思表示為準采取一致行動。

一致行動人冷智剛為冷群英的弟弟，單楠為冷群英、劉瑞學的女婿，劉瑞杰為劉瑞學的哥哥，白云美妍為冷智剛擔任執(zhí)行事務合伙人的有限合伙企業(yè)，芭薇有限合伙為單楠擔任執(zhí)行事務合伙人的有限合伙企業(yè)。

權衡財經(jīng)iqhcj發(fā)現(xiàn)，報告期內，公司進行過4次股利分配。如2020年-2022年分紅比例均在70%－80%，基本分光了當年度的歸母凈利潤。而此次公司單獨募資補流達2000萬元。

截至2023年6月30日，公司交易性金融資產(chǎn)余額為2,701.76萬元，均為信用風險較低的銀行理財產(chǎn)品。

護膚品占比近9成，業(yè)績受爆品營銷周期影響大，代工占比大

芭薇股份主營業(yè)務為化妝品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及檢測，產(chǎn)品類別涵蓋護膚品、面膜、洗護、彩妝等品類。公司產(chǎn)品銷售覆蓋國內外市場，累計服務的化妝品品牌商超過1,000家，與聯(lián)合利華、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美股份、凌博士、紐西之謎、谷雨、紅之等國內外知名化妝品品牌商建立了較為穩(wěn)定的業(yè)務合作關系。

2020年-2023年1-6月，公司的營業(yè)收入分別為3.14億元、4.156億元、4.594億元和2.132億元，2021年較2020年增長41.91%，2022年較2021年增長10.54%；各期凈利潤分別為2835.67萬元、2073.3萬元、3770.93萬元和2145.71萬元，2021年較2020年下滑26.89%，2022年較2021年增長81.88%。

公司生產(chǎn)的產(chǎn)品主要包括護膚類、面膜類、洗護類、彩妝類四大類別，此外，公司通過子公司悠質檢測開展化妝品檢測業(yè)務�；瘖y品行業(yè)是充分競爭行業(yè)，公司所處的化妝品制造環(huán)節(jié)，市場競爭將日益激烈。若公司不能在產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品質量方面處于領先優(yōu)勢，不能在智能制造、功效檢測等方面適應市場競爭的變化，公司將可能在市場競爭中無法保持自身的競爭優(yōu)勢，從而影響公司的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績。

報告期內公司ODM業(yè)務收入占主營業(yè)務收入的比重分別為98.59%、97.91%、98.24%及98.39%，系公司主營業(yè)務收入的重要來源。

公司護膚品（除面膜）主要包括乳液、面霜、精華等面部護膚產(chǎn)品。報告期內公司護膚品（除面膜）實現(xiàn)營業(yè)收入占主營業(yè)務收入的比重分別為71.89%、74.88%、80.64%及89.96%，收入規(guī)模及所占比重均逐年提升，是公司主營業(yè)務收入的重要來源。

芭薇生物面膜產(chǎn)品主要包括凌博士、伊膚泉、谷雨、丸美、朵拉朵尚等品牌。報告期內公司面膜產(chǎn)品分別實現(xiàn)營業(yè)收入5,079.40萬元、5,347.85萬元、5,301.75萬元及1,211.81萬元，占主營業(yè)務收入的比重分別為16.20%、12.92%、11.58%及5.69%。

公司洗護產(chǎn)品主要包括洗發(fā)水、沐浴露等頭發(fā)、身體洗護產(chǎn)品，涉及主要品牌包括和風雨、極男、力士、多芬等。報告期內公司洗護產(chǎn)品分別實現(xiàn)營業(yè)收入2,126.10萬元、3,507.04萬元、1,498.53萬元及452.47萬元，占主營業(yè)務收入的比重分別為6.78%、8.47%、3.27%及2.13%。其中2021年洗護產(chǎn)品收入規(guī)模增長，主要來自于聯(lián)合利華、和風雨、極男品牌相關洗護產(chǎn)品ODM數(shù)量及收入規(guī)模的增長；2022年及2023年1-6月洗護產(chǎn)品收入規(guī)模下降，主要原因系和風雨、極男品牌相關洗護產(chǎn)品ODM數(shù)量及收入規(guī)模下降。

芭薇生物彩妝及其他產(chǎn)品主要包括唇膏、口紅、眼影等彩妝產(chǎn)品及磨砂膏、香體膏等身體護理產(chǎn)品，涉及主要品牌包括凡士林、力士、舒耐等。報告期內公司彩妝及其他產(chǎn)品分別實現(xiàn)營業(yè)收入1,266.43萬元、892.75萬元、1,558.75萬元及328.26萬元，占主營業(yè)務收入的比重分別為4.04%、2.16%、3.40%及1.54%。

公司所生產(chǎn)的熱銷產(chǎn)品能夠在一定時期內為品牌客戶創(chuàng)造巨大的銷量，吸引消費流量或者提升現(xiàn)有消費用戶的購買頻次。受多重因素影響，存在一定的營銷周期。一般而言，品牌知名度高、銷售渠道穩(wěn)定、競品較少的產(chǎn)品具有持續(xù)穩(wěn)定的市場需求，營銷周期較長。

在營銷周期內，化妝品品牌方會根據(jù)自身經(jīng)營策略、市場需求變動、市場競品等因素，確定營銷周期內不同階段的“爆品”營銷策略；在營銷周期結束后，品牌客戶對“爆品”的下單量可能會在短期內呈現(xiàn)銳減的趨勢，繼而影響公司熱銷產(chǎn)品的銷售規(guī)模。因此，公司存在由于“爆品”營銷的周期性特征所產(chǎn)生的經(jīng)營穩(wěn)定性和業(yè)績下滑風險。

芭薇生物作為化妝品ODM企業(yè)，客戶群體中包含眾多國內新興化妝品品牌商，部分品牌商經(jīng)營規(guī)模較小、從業(yè)人員較少、經(jīng)營管理尚不規(guī)范，其基于自身資金安排、交易習慣等原因，存在通過第三方向公司付款的情形。報告期內，公司第三方回款金額分別為9,770.83萬元、3,850.83萬元、854.68萬元及235.37萬元，占當期營業(yè)收入的比重分別為31.11%、9.27%、1.86%及1.10%，第三方回款的金額及比例呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。

在化妝品制造領域，當前行業(yè)內主要存在企業(yè)自產(chǎn)和代工生產(chǎn)兩種模式。其中，代工模式主要細分為OEM、ODM模式。全球代工市場格局基本穩(wěn)定，科絲美詩、韓國科瑪、瑩特麗占據(jù)外資化妝品代工市場第一梯隊，國內代工市場中，諾斯貝爾是面膜ODM龍頭，嘉亨家化在化妝品、家庭護理產(chǎn)品OEM業(yè)務上具有行業(yè)競爭力，芭薇股份在護膚品ODM領域具備一定市場規(guī)模及優(yōu)勢。

我國化妝品制造商市場相對分散，鑒于化妝品品牌傾向于將同一品牌下不同類型產(chǎn)品分散交給數(shù)家化妝品制造商，化妝品制造市場會形成多家龍頭企業(yè)，并且企業(yè)在各自的細分領域擁有較高的進入壁壘，進而出現(xiàn)強者恒強的競爭局面。

線下銷售為主，部分主要客戶毛利率波動較大

報告期內，芭薇生物主要通過行業(yè)展會、存量客戶轉介紹、集中客戶拜訪等線下方式獲取客戶，2020年-2023年1-6月線下銷售收入占主營業(yè)務收入的比重分別高達99.86%、99.85%、99.91%及99.44%；線上銷售主要系公司通過電商平臺銷售自主品牌產(chǎn)品，公司線上銷售收入分別為45.41萬元、60.25萬元、43.50萬元及119.10萬元，金額較小占比較低。

報告期各期，芭薇生物對主要客戶仁和集團銷售收入分別為1,011.28萬元、2,547.57萬元、8,660.17萬元及3,843.60萬元，毛利率分別為-0.24%、15.06%、1.53%及15.36%，營業(yè)收入有所增加但毛利率波動較大。

黑貓投訴網(wǎng)搜索對應的面膜品牌，如凌博士投訴條數(shù)達130條；如伊膚泉投訴條數(shù)達65條；如丸美投訴條數(shù)達202條；如朵拉朵尚投訴條數(shù)33條，其中有些屬于芭薇生物的面膜產(chǎn)品，涉及平臺、質量和服務。

據(jù)市場監(jiān)督總局2022民生領域案件查辦“鐵拳”行動典型案例（第一批）顯示，山東省濟南高新區(qū)市場監(jiān)管部曾查處公司的主要客戶之一山東朵拉朵尚生物科技有限公司，后者利用直播方式對醫(yī)美產(chǎn)品進行虛假宣傳，對其商品的功能、用戶評價等作虛假或者引人誤解商業(yè)宣傳的違法行為作出罰款5萬元的行政處罰。

報告期內，芭薇生物主營業(yè)務毛利率分別為30.92%、29.13%、30.41%及35.11%，同期行業(yè)可比公司的毛利率平均值分別為29.89%、23.74%、24.72%和26.35%。

其中，2021年及2022年公司毛利率略高于可比公司毛利率平均數(shù)約5個百分點，2023年1-6月公司毛利率略高于可比公司毛利率平均數(shù)約9個百分點，主要是報告期內可比公司因其自身經(jīng)營的原因，其毛利率呈現(xiàn)了不同程度的波動。

主要客戶合作不穩(wěn)定，客戶變動大

芭薇生物主要從事化妝品ODM業(yè)務，為化妝品品牌商提供產(chǎn)品策劃、配方研發(fā)、生產(chǎn)制造、功效檢測等全流程服務。報告期各期公司的前五名客戶及部分單一客戶的收入規(guī)模存在一定的波動，主要是因為：第一，由于客戶多系國貨新銳品牌及行業(yè)新興品牌，新興品牌更新迭代較快，導致公司新增及減少的客戶數(shù)量均較多，合作穩(wěn)定性相對較低；第二，公司逐步實施“服務大客戶、聚焦大單品”戰(zhàn)略，主動優(yōu)化規(guī)模較小、抗風險能力較低的客戶，集中優(yōu)質資源服務具備較強的綜合實力及抗風險能力的化妝品品牌商，導致報告期公司合作的客戶數(shù)量逐年減少；第三，在激烈的市場競爭環(huán)境下，單一化妝品的生命周期較短，單一產(chǎn)品訂單規(guī)模難以長期持續(xù)。

公司部分客戶存在自建廠房自主生產(chǎn)及委托公司ODM代加工生產(chǎn)并存的情形，公司可能面臨因部分客戶選擇自建工廠而減少代工需求的潛在風險。此外，受印度尼西亞2023年9月發(fā)布的TikTok平臺電商交易禁令影響，公司主要客戶廣州蜚美的ODM業(yè)務需求存在一定波動。上述交易禁令頒布后，TikTok根據(jù)當?shù)胤�律法�?guī)進行架構調整，并于同年12月通過與當?shù)仉娚唐脚_“合資控股”的方式，重返印度尼西亞市場。新銳化妝品品牌商是公司重要的客戶群體，其下游電商渠道的變化，可能影響品牌商對ODM業(yè)務的需求，繼而可能對公司經(jīng)營的穩(wěn)定性造成不利影響。

若芭薇生物無法繼續(xù)夯實研發(fā)技術實力、持續(xù)提升智能生產(chǎn)制造工藝，則可能難以滿足客戶的創(chuàng)新性需求，難以配合客戶持續(xù)打造爆品，難以吸引和維護更多的優(yōu)質客戶，公司主要客戶及其需求可能有所波動，主要客戶及訂單可能流失，公司收入規(guī)模的持續(xù)性和穩(wěn)定性可能受到不利影響。

芭薇生物報告期各期前十名客戶共計17家，截至2023年6月末，其中13家與公司合作年限超過。3年，各期分別貢獻收入1.875億元、2.762億元、2.577億元及1.07億元，與公司合作關系較為穩(wěn)定，系公司主營業(yè)務收入的重要來源；另有4家客戶與公司合作年限不足3年，其中1家客戶系公司2020年12月新開拓客戶、3家客戶系公司2021年新開拓客戶，上述增量客戶報告期內收入規(guī)模持續(xù)增長，助力公司營業(yè)收入持續(xù)穩(wěn)健增長。

2021年，公司向廣州云美產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）定向發(fā)行7,142,857股，占發(fā)行后股本總額的9.32%。云美產(chǎn)投的執(zhí)行事務合伙人為廣州市白云投資基金管理有限公司，其對云美產(chǎn)投的出資份額為6.79%；有限合伙人為山東朵拉朵尚生物科技有限公司、河南尚研生物科技有限公司、成都柏卡姿化妝品有限公司，均為公司的客戶，分別持有云美產(chǎn)投的出資份額為33.29%、33.29%及26.63%，通過云美產(chǎn)投間接持有公司3.10%、3.10%、2.48%股份。

報告期內，公司前五大客戶銷售收入占比分別36.02%、47.57%、56.22%及67.83%，前五大客戶收入規(guī)模及占營業(yè)收入的比重均逐年提升。

存貨余額和應收賬款較大，自身多次受罰

報告期各期末，芭薇生物存貨賬面價值分別為3,932.52萬元、5,557.27萬元、5,672.96萬元及4,161.35萬元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為25.82%、21.97%、26.53%及24.60%。2020年至2022年末公司存貨余額呈上升趨勢，如未來存貨余額進一步增長，則存貨發(fā)生跌價的風險也將進一步增加。報告期各期末，公司存貨跌價準備金額分別為179.95萬元、296.39萬元、459.82萬元及599.16萬元。

報告期各期末，芭薇生物應收賬款賬面價值分別為1,333.27萬元、4,095.80萬元、5,233.69萬元及4,520.67萬元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為8.76%、16.19%、24.48%及26.72%；應收賬款賬面余額分別為1,376.66萬元、4,224.47萬元、5,405.76萬元及4,679.21萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為4.38%、10.17%、11.77%及10.97%。

據(jù)國家藥監(jiān)局關于36批次不符合規(guī)定化妝品的通告（2024年第33號）文件顯示，2024年9月11日，芭薇生物生產(chǎn)的鮮比淡斑凈白精華液和鮮比煥采透白亮膚霜檢出備案資料載明的技術要求未標示的防曬劑而成為不合格產(chǎn)品。

據(jù)中國質量新聞網(wǎng)文章顯示，2019年10月21日，廣東省藥品監(jiān)督管理局網(wǎng)站發(fā)布廣東省化妝品監(jiān)督檢查情況通報（2019年第125期），芭薇生物違反了《化妝品生產(chǎn)許可檢查要點》的相關要求，已責令企業(yè)限期整改。

注冊制下，IPO企業(yè)更應該注重信披質量，其經(jīng)營指標能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營狀況，行文有限，權衡財經(jīng)iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權衡財經(jīng)iqhcj提醒利益相關方投資者更應關注的企業(yè)風險所在，不作全面的參照。

       原文標題 : 芭薇股份大額分紅，化妝品代工客戶變動大，曾被要求整改