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本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

一千個(gè)人眼中有一千個(gè)哈姆雷特，不同投資者眼中也有迥異的恒瑞醫(yī)藥。尤其是過(guò)去三年，恒瑞醫(yī)藥逐步淡化“孫飄揚(yáng)”的烙印，以更加現(xiàn)代化的思維去擁抱市場(chǎng)。

三年前的恒瑞醫(yī)藥，是資本市場(chǎng)公認(rèn)的“醫(yī)藥茅臺(tái)”——它堅(jiān)持自主研發(fā)，對(duì)BD交易嗤之以鼻；創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)更是曾驕傲地表示“不從市場(chǎng)拿錢”，將分紅視為對(duì)股東的最大回饋。三年后的今天，恒瑞醫(yī)藥剛剛創(chuàng)下中國(guó)創(chuàng)新藥單筆BD總交易額125億美元的新紀(jì)錄，在香港完成近五年醫(yī)藥板塊最大IPO。

恒瑞醫(yī)藥的名字沒(méi)有變，但核心其實(shí)已然發(fā)生劇變。無(wú)論是經(jīng)營(yíng)策略，還是對(duì)待資本的態(tài)度，恒瑞醫(yī)藥幾乎完成了180度大轉(zhuǎn)彎。對(duì)著這種改變，投資者是買單的，恒瑞醫(yī)藥市值從低谷的2000億重返4000億大關(guān)。

但凡是變化，必定利弊相依。恒瑞股價(jià)回歸背后，其實(shí)是資本市場(chǎng)更高的期許，以及所需面對(duì)的更大挑戰(zhàn)。

01

BD大轉(zhuǎn)彎

曾經(jīng)的恒瑞醫(yī)藥，堪稱BD“絕緣體”。

彼時(shí)，中國(guó)創(chuàng)新藥方興未艾。一邊是，百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物等企業(yè)通過(guò)BD交易，讓優(yōu)質(zhì)自研管線走出去；另一邊是，再鼎醫(yī)藥、云頂新耀等企業(yè)通過(guò)BD交易，把海外先進(jìn)管線引進(jìn)來(lái)。但恒瑞始終固執(zhí)地堅(jiān)持“自主研發(fā)”的舒適區(qū)，與現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)思維背道而馳。

套用當(dāng)時(shí)管理層的觀點(diǎn)：外部項(xiàng)目引進(jìn)會(huì)稀釋自研團(tuán)隊(duì)的專注力，而對(duì)外授權(quán)則可能“賤賣”核心資產(chǎn)。孫飄揚(yáng)在公開(kāi)場(chǎng)合直言不諱：“恒瑞過(guò)去的注意力不在于BD，而是想自己去國(guó)外做。”2015年-2022年，恒瑞醫(yī)藥總共只發(fā)生6筆License out交易，其中三筆交易還都是與韓國(guó)公司就韓國(guó)單一市場(chǎng)達(dá)成的交易，交易總金額都在1億美元上下，這樣的邊緣交易幾乎可以忽略。

這種策略雖塑造了“醫(yī)藥優(yōu)等生”的獨(dú)立形象，卻也導(dǎo)致創(chuàng)新轉(zhuǎn)化周期漫長(zhǎng)，尤其當(dāng)仿制藥集采沖擊與PD-1價(jià)格跳水接踵而至?xí)r，缺乏外部協(xié)同的脆弱性暴露無(wú)遺。2021年，公司凈利潤(rùn)同比下滑28.41%，市值從峰值蒸發(fā)超4000億元，跌至2000億低谷。

危機(jī)倒逼戰(zhàn)略覺(jué)醒。2021年孫飄揚(yáng)二次掌舵后，對(duì)公司戰(zhàn)略進(jìn)行了全方位的重置，首次將BD提升至與自研并重的地位。標(biāo)志性的事件是2023年1月江寧軍的加入，任恒瑞副總經(jīng)理兼首席戰(zhàn)略官，主管臨床研發(fā)與BD。江寧軍擁有賽諾菲十年全球研發(fā)管理經(jīng)驗(yàn)（曾任全球副總裁），具備深厚國(guó)際資源，2016年創(chuàng)立基石藥業(yè)后專注BD布局，積累了成熟的創(chuàng)新藥商務(wù)拓展能力。

在江寧軍的領(lǐng)導(dǎo)下，恒瑞B(yǎng)D團(tuán)隊(duì)迅速擴(kuò)容，交易頻率陡增：2023年一口氣完成5筆海外授權(quán)，交易總額超40億美元，其中不乏與默克等大外企的交易，無(wú)論是交易數(shù)量還是授權(quán)含金量都大幅提升。

圖：恒瑞醫(yī)藥BD一覽，來(lái)源：錦緞研究院

更值得注意的是恒瑞在BD“出海”模式上的創(chuàng)新：2024年5月，恒瑞將三款GLP-1藥物以“現(xiàn)金+股權(quán)”模式授權(quán)給美國(guó)Hercules公司，除1.1億美元首付款外，還獲得標(biāo)的公司19.9%股權(quán)及最高60億美元里程碑款。這種涉及股權(quán)的交易后被業(yè)界稱為“NewCo”模式，既通過(guò)資本聯(lián)動(dòng)分?jǐn)傃邪l(fā)風(fēng)險(xiǎn)，又借股權(quán)綁定保留長(zhǎng)期收益權(quán)，還包含潛在并購(gòu)分成，為中國(guó)創(chuàng)新藥“出海”提供了新思路。

今年上半年，恒瑞的BD戰(zhàn)略迎來(lái)高潮。3月，其Lp(a)抑制劑HRS-5346以首付款2億美元、總交易額19.7億美元授權(quán)默沙東，刷新自身首付紀(jì)錄；8月，與GSK達(dá)成覆蓋PDE3/4抑制劑HRS-9821及11個(gè)早期項(xiàng)目的合作，首付款5億美元，潛在總額125億美元，創(chuàng)下中國(guó)創(chuàng)新藥單筆BD總交易額新高。交易對(duì)象從區(qū)域性藥企躍升至默沙東、GSK等全球TOP10藥企，印證了頂級(jí)MNC巨頭對(duì)恒瑞研發(fā)實(shí)力的背書。

從“閉門造車”到“借船出海”，恒瑞的BD戰(zhàn)略已從戰(zhàn)術(shù)補(bǔ)充升級(jí)為戰(zhàn)略支柱。國(guó)盛證券預(yù)測(cè)，僅GSK交易的5億美元首付款就將推動(dòng)其2025年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)45.9%，BD收入正式成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第二引擎。

02

從“零融資”到港股二次上市

在資本市場(chǎng)的認(rèn)知層面，恒瑞醫(yī)藥經(jīng)歷了由“利潤(rùn)至上”到“價(jià)值擴(kuò)張”的深刻轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變的背后，是創(chuàng)新藥行業(yè)規(guī)律與全球化競(jìng)爭(zhēng)的雙重驅(qū)動(dòng)。

2010年-2020年的恒瑞，堪稱“內(nèi)生增長(zhǎng)”的典范。上市后的二十余年間，從未進(jìn)行股權(quán)再融資，憑借強(qiáng)大的仿制藥矩陣，連續(xù)十年凈利潤(rùn)率超20%，累計(jì)分紅超80億元，是資本市場(chǎng)公認(rèn)的“現(xiàn)金奶牛”。

在2018年之前，恒瑞醫(yī)藥多次強(qiáng)調(diào)研發(fā)投入純靠自有利潤(rùn)，不依賴外部融資。這一理念在仿制藥時(shí)代收效顯著，憑借卡瑞利珠單抗等f(wàn)ast-follow產(chǎn)品的快速上市，公司完成從仿制藥到創(chuàng)新藥的初步轉(zhuǎn)型，卻也無(wú)形中將資本戰(zhàn)略鎖定于“低風(fēng)險(xiǎn)、緩擴(kuò)張”的路徑依賴中。

這種保守策略雖彰顯了財(cái)務(wù)自律，卻也暗藏隱憂：當(dāng)創(chuàng)新藥研發(fā)成本飆升、國(guó)際化布局需巨額投入時(shí)，自有資金逐漸力不從心。更嚴(yán)峻的是，自研管線中缺乏全球首創(chuàng)（First-in-Class）項(xiàng)目，國(guó)際化進(jìn)程滯后于百濟(jì)神州等同行。2021年卡瑞利珠單抗醫(yī)保降價(jià)85%引發(fā)業(yè)績(jī)滑坡與市值腰斬，資本市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑：僅憑內(nèi)生增長(zhǎng)，恒瑞能否支撐起創(chuàng)新藥的“十億美金、十年周期”法則？

重壓之下，孫飄揚(yáng)重新出山啟動(dòng)戰(zhàn)略重構(gòu)，資本策略亦是重中之重。2025年5月23日，恒瑞醫(yī)藥在香港聯(lián)交所掛牌上市，發(fā)行價(jià)44.05港元，募集資金約99億港元，成為近五年港股醫(yī)藥板塊最大IPO。

發(fā)展與臉面哪一個(gè)更重要？顯然是前者，雖然恒瑞醫(yī)藥逐漸變成了自己曾經(jīng)嗤之以鼻的樣子，但這卻是投資者喜歡的。上市首日股價(jià)暴漲30%，市值突破3800億港元，香港公開(kāi)發(fā)售超額認(rèn)購(gòu)454倍。這一舉措不僅打破了恒瑞“零融資”的歷史，更標(biāo)志其資本戰(zhàn)略從“封閉自持”轉(zhuǎn)向“開(kāi)放協(xié)同”。

港股上市的背后，是恒瑞對(duì)創(chuàng)新與國(guó)際化成本的認(rèn)知的糾錯(cuò)。近年來(lái)，恒瑞的研發(fā)投入持續(xù)加碼：2024年研發(fā)投入達(dá)82.28億元，占總營(yíng)收比重達(dá)29.4%，累計(jì)投入超460億元，支撐著90余個(gè)在研管線及全球400余項(xiàng)臨床試驗(yàn)。

與此同時(shí)，國(guó)際化拓展亟需“彈藥”——海外臨床、本土化銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)、多國(guó)法規(guī)合規(guī)成本，均需資金支持。港股上市募資中，75%將用于研發(fā)計(jì)劃，15%投入全球研發(fā)生產(chǎn)基地建設(shè)，10%補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，直指創(chuàng)新與國(guó)際化兩大戰(zhàn)略痛點(diǎn)。

資本態(tài)度的轉(zhuǎn)變，誘發(fā)了市場(chǎng)對(duì)恒瑞醫(yī)藥的價(jià)值重估。港股市場(chǎng)擁有成熟的醫(yī)藥投資生態(tài)，國(guó)際投資者更關(guān)注管線全球化潛力與BD變現(xiàn)能力。恒瑞的巨額BD交易和20余項(xiàng)待上市創(chuàng)新藥，恰恰契合這一邏輯。

上市僅兩個(gè)月，恒瑞H股較A股溢價(jià)率一度突破14%，成為罕見(jiàn)“H貴A賤”的A+H公司，這種倒掛印證了國(guó)際資本對(duì)恒瑞醫(yī)藥“轉(zhuǎn)變”的認(rèn)可度更高。

03

恒瑞的終極一戰(zhàn)

股價(jià)的上漲源自恒瑞醫(yī)藥的自我革命，從這個(gè)角度看，恒瑞醫(yī)藥顯然是成功的。但更高的股價(jià)其實(shí)也代表著更高的期待，如此體量的恒瑞唯有獨(dú)立登上國(guó)際舞臺(tái)才能兌現(xiàn)預(yù)期，這仍是其差距所在。

國(guó)際化深度不足是最顯性的短板。盡管BD交易金額屢創(chuàng)新高，但自主產(chǎn)品的海外銷售尚未形成規(guī)模效應(yīng)。2024年恒瑞海外收入僅7.16億元，占總營(yíng)收比重不足3%，遠(yuǎn)低于百濟(jì)神州63%的全球化收入占比。這一差距折射出恒瑞的國(guó)際化仍依賴“授權(quán)變現(xiàn)”，而非自主商業(yè)化能力。

海外銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)滯后，本土化渠道滲透不足，與默沙東、羅氏等巨頭全球超50%的海外收入占比相比，恒瑞的“出海”仍處于“借船”階段，未實(shí)現(xiàn)“造船遠(yuǎn)航”。

當(dāng)然，以來(lái)BD出海并沒(méi)有錯(cuò)，但恒瑞是一家四千億體量的大船，顯然“BD為王”的邏輯對(duì)于恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)太小了一些。對(duì)于當(dāng)下的恒瑞醫(yī)藥而言，不進(jìn)階成為具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的big pharma就是一種失敗。

在臨床全球化上，恒瑞雖啟動(dòng)超400項(xiàng)全球臨床試驗(yàn)，關(guān)鍵品種海外試驗(yàn)卻多遇挫折。寄予厚望的PD-1“雙艾”療法（卡瑞利珠單抗+阿帕替尼）兩度遭FDA拒絕：首次因生產(chǎn)質(zhì)量（CMC）缺陷及BIMO檢查受俄烏沖突阻滯，且未提前規(guī)劃遠(yuǎn)程審計(jì)等替代方案；第二次則因2025年初生產(chǎn)場(chǎng)地檢查被指出三項(xiàng)新缺陷，涉及“動(dòng)態(tài)生產(chǎn)數(shù)據(jù)完整性”與“環(huán)境監(jiān)測(cè)流程”。

盡管恒瑞稱已按時(shí)積極回應(yīng)，將明確原因后整改并重啟申請(qǐng)，卻也暴露其GMP管理體系與ICH Q10標(biāo)準(zhǔn)的差距，以及國(guó)際臨床經(jīng)驗(yàn)的短板。反觀百濟(jì)神州，澤布替尼通過(guò)自主推進(jìn)全球III期臨床，不僅獲FDA批準(zhǔn)，還實(shí)現(xiàn)歐美市場(chǎng)自主銷售，其生產(chǎn)體系通過(guò)FDA 零缺陷檢查的比例高于恒瑞。

研發(fā)原創(chuàng)性瓶頸則是更深層的隱憂。恒瑞管線中90余個(gè)在研項(xiàng)目數(shù)量?jī)H為輝瑞、默沙東等巨頭的1/3，且FIC占比不足10%。其創(chuàng)新模式仍以“Fast-follow”為主，如PDE3/4抑制劑HRS-9821對(duì)標(biāo)已上市的Ensifentrine。雖在乳腺癌、自免疾病等領(lǐng)域布局全球前三管線，但尚無(wú)真正意義的全球首創(chuàng)新藥。

圖：恒瑞醫(yī)藥在研管線，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

更關(guān)鍵的短板在于國(guó)際化人才體系的薄弱。盡管引入江寧軍等具有跨國(guó)藥企背景的高管，可恒瑞海外臨床開(kāi)發(fā)與商業(yè)化團(tuán)隊(duì)仍處于搭建初期。對(duì)比百濟(jì)神州在歐美建立超2000人的本土化團(tuán)隊(duì)，恒瑞的國(guó)際化運(yùn)營(yíng)高度依賴合作伙伴，導(dǎo)致對(duì)終端市場(chǎng)掌控力不足。

言盡于此，憑借BD突破與資本活水打開(kāi)局面后，恒瑞仍需一場(chǎng)“決定性勝利”叩響全球藥企之門。

這場(chǎng)勝利可能來(lái)自兩個(gè)維度：一是孵化一款真正的“全球重磅藥物”，即自主開(kāi)發(fā)的創(chuàng)新藥在歐美主流市場(chǎng)取得商業(yè)化成功，而非僅依靠License-out獲取首付款，例如將SHR-1701等FIC項(xiàng)目的臨床優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)統(tǒng)治力，以差異化創(chuàng)新建立技術(shù)護(hù)城河。二是主導(dǎo)一次國(guó)際研發(fā)浪潮，國(guó)際巨頭的崛起往往伴隨此類標(biāo)志性事件，如GLP-1之于諾和諾德、CAR-T之于諾華、mRNA之于Moderna，恒瑞可以在ADC、PROTAC等領(lǐng)域開(kāi)辟具有全球引領(lǐng)性的技術(shù)平臺(tái)。

回顧過(guò)往，恒瑞醫(yī)藥三年的轉(zhuǎn)型是取得階段性成功的，徹底走出集采漩渦，全面擁抱創(chuàng)新藥市場(chǎng)。可伴隨著轉(zhuǎn)型，恒瑞的投資者結(jié)構(gòu)也正在重塑。曾經(jīng)以穩(wěn)健分紅為核心吸引力的“醫(yī)藥茅臺(tái)”標(biāo)簽逐漸淡化，取而代之的是投資者對(duì)其登上全球舞臺(tái)的野望。

因此，恒瑞醫(yī)藥的變革遠(yuǎn)未終結(jié)，而是剛剛開(kāi)始。這場(chǎng)變革的終點(diǎn)，不是股價(jià)漲跌的數(shù)字游戲，而是中國(guó)藥企能夠逐鹿全球的期盼。資本紅利已經(jīng)給到了，接下來(lái)就看恒瑞如何實(shí)現(xiàn)這個(gè)預(yù)期了。

       原文標(biāo)題 : 市值重回4000億，但恒瑞醫(yī)藥還沒(méi)有贏