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先來認(rèn)識一個(gè)華身日裔美國人：辜朝明（Richard Koo）。

辜朝明的祖籍在中國臺灣，他是已故的臺灣海基會前董事長辜振甫的侄子，家世顯赫，其父為著名的臺獨(dú)大佬辜寬敏，后來移民日本。

1954 年，當(dāng)辜朝明在神戶出生之時(shí)，美國剛剛結(jié)束對日本的占領(lǐng)，此時(shí)日本的工業(yè)產(chǎn)值，與第二次世界大戰(zhàn)前差不多，按照GDP統(tǒng)計(jì)，為216億美元，與歐洲小國比利時(shí)接近，僅相當(dāng)于當(dāng)時(shí)中國的2／3，連世界的前10名都進(jìn)入不了。

1967年，辜朝明赴美留學(xué)，日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，已經(jīng)被全世界公認(rèn)是一個(gè)奇跡，連續(xù)多年以10％以上的速度增長，以美元計(jì)價(jià)的GDP相當(dāng)于1954年的6倍，連續(xù)超過印度、意大利、加拿大、中國大陸、阿根廷、法國、英國，躍居世界第三位，新建的東京塔高過法國的埃菲爾鐵塔，新干線則是當(dāng)時(shí)世界最快的鐵路……

1976年，辜朝明畢業(yè)于美國加州大學(xué)柏克萊分校，1981年又在約翰－霍普金斯大學(xué)讀完了經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，1981年進(jìn)入了美國紐約聯(lián)邦儲備銀行工作。

此時(shí)的日本經(jīng)濟(jì)，經(jīng)受住了兩次石油危機(jī)的沖擊，持續(xù)保持高速增長，日本的汽車、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在美國攻城略地，被“日貨”沖擊的美國企業(yè)利潤紛紛縮水甚至破產(chǎn)，五大湖工業(yè)區(qū)一片蕭條，而日本大學(xué)生還沒畢業(yè)就有公司來簽人，月薪幾十萬不說，還附送奢侈品和旅游券；日本人均GDP接近美國，普通職員放假，要么去夏威夷和歐洲度假，或者去香港購物……

美國人傅高義寫下一本書《日本第一》，幾乎當(dāng)時(shí)所有世人都認(rèn)為，日本是未來世界經(jīng)濟(jì)的中心，因?yàn)槿毡臼降慕?jīng)濟(jì)體制，比歐美各國的經(jīng)濟(jì)體制更優(yōu)越。

當(dāng)時(shí)，包括日本人和歐美人都相信，世界的未來屬于日本，從中國到韓國，從美國到歐洲，學(xué)習(xí)日語成為全球性熱潮，日語會成為未來的高科技語言。

數(shù)據(jù)來源：世界銀行 

然而，世人一片熱忱之中，并沒有發(fā)覺世界在悄悄地發(fā)生變化。

從1974年開始，從卡特政府到里根政府，美國以國會法案為砝碼施壓，要求日本在紡織品、鋼鐵、電視以及機(jī)床等行業(yè)實(shí)施“自愿限制出口”，無奈之下，日本政府鼓勵(lì)將紡織品、鋼鐵、電視等技術(shù)含量低、利潤低的制造業(yè)，逐漸遷往中國和東南亞。

美國還針對日本的商品出口，發(fā)起了多次301條款調(diào)查，日本著名的半導(dǎo)體公司東芝更是被開出了150億美元的天價(jià)罰單，被迫關(guān)閉在美國的工廠。

到1985年，美國拉著日本、聯(lián)邦德國、英國、法國等，簽署了“廣場協(xié)議”，日元進(jìn)入持續(xù)升值階段。

短短的兩年之內(nèi)，日元兌美元的匯率，就從250降為120，這意味著日元升值超過1倍。而因?yàn)槿赵�快速而猛烈的升值，�?dǎo)致日本的商品在國際上變得異常昂貴。日本的出口企業(yè)利潤開始下降甚至出現(xiàn)虧損，部分企業(yè)不得不選擇裁員、降低工資……

面對企業(yè)困難，日本央行趕緊降低利率，從5％降到2％，不僅降息，還給企業(yè)減稅，來鼓勵(lì)企業(yè)維持生產(chǎn)，但因?yàn)閲�際市場銷售受阻，日本產(chǎn)能大量過剩，“聰明”的日本商人，并沒有拿政府的錢發(fā)給工人，或搞科研或擴(kuò)大生產(chǎn)，而是一股腦投進(jìn)了股票、外匯、樓市。

日元持續(xù)升值，股市、樓市也隨著日本政府持續(xù)的印鈔和放水而飛漲。東京街頭，從企業(yè)主到白領(lǐng)階層全部都紙醉金迷，在奢侈品消費(fèi)上和娛樂場所一擲千金。

因?yàn)樵谕顿Y中嘗到甜頭，日本的大小公司都開始瘋狂貸款，投入外匯、股票和房地產(chǎn)市場，年輕人也選擇貸款投入股票和房地產(chǎn)，股市、房價(jià)開始螺旋式上升。

不過，那時(shí)候的日本，仍然是世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機(jī)，不僅GDP總量穩(wěn)居世界第二，而且因?yàn)槿赵�升值的效�?yīng)，日本的人均GDP水平，1981年超過了西德，1983年超過了英國，1987年更是超過了曾經(jīng)占領(lǐng)過日本的美國。

因?yàn)橛辛伺c其他國家的對比，所以日本人普遍相信，房價(jià)永遠(yuǎn)會漲，股票永遠(yuǎn)會漲，薪酬也永遠(yuǎn)會漲，企業(yè)也永遠(yuǎn)能掙大錢，所以，他們根據(jù)這種預(yù)期和前景消費(fèi)、貸款，貸款 30 年買房，重金投入子女教育。

到了1989年，日本股票市值達(dá)到了美國的1．5倍，占全球股票市值的45％，日本電信公司NTT的市值，比美國電話電報(bào)公司（AT＆T）、IBM、埃克森、通用電氣（GE）、通用汽車（GM）幾個(gè)公司加起來還要高。野村證券的股票市值，比美國所有證券公司加起來還要高。

在房地產(chǎn)方面，東京的土地一個(gè)月一個(gè)價(jià)，多次刷新世界紀(jì)錄，銀座有塊土地以70萬美金／平米的價(jià)格成交，直到今天都無法超越。賣掉東京買下美國，已經(jīng)變成活生生的現(xiàn)實(shí)。

在日元資產(chǎn)價(jià)格飛漲的同時(shí)，無論是家庭部門還是企業(yè)部門，負(fù)債水平也同步提高。

從1981年開始，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平尚不如美國的日本，家庭部門的債務(wù)杠桿率已經(jīng)超過美國。

另一方面，因?yàn)槿毡緜鹘y(tǒng)上有政府扶持財(cái)閥和大企業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)，所以日本非金融公司債務(wù)，一直都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國，但也是從1981年起，因?yàn)檠胄蟹潘韶泿藕腿赵�升值，日本企業(yè)債務(wù)比例開始出現(xiàn)明顯抬升。

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，東方財(cái)富choice

80年代末期，在美聯(lián)儲紐約分行任專員的辜朝明，回到日本，隨即就被日本最著名的投資銀行野村證券聘請為主席研究員。

沒有人意識到，“所有命運(yùn)饋贈的禮物，都已經(jīng)在暗中標(biāo)好了價(jià)格�！� 像日本這種大企業(yè)（財(cái)閥）依賴于政府隱含信用擔(dān)保的經(jīng)濟(jì)體，通過超量發(fā)放信貸，持續(xù)地刺激經(jīng)濟(jì)，那么，當(dāng)信用收縮周期來臨的時(shí)候，將會以誰也想象不到的深度、廣度和速度，反饋到經(jīng)濟(jì)身上。

就在1989年下半年，面對發(fā)燒的股市和樓市，日本央行啟動了1981年以來的首次加息，日本股市的日經(jīng)225指數(shù)在1989年的最后一個(gè)交易日創(chuàng)出歷史最高價(jià)38957點(diǎn)，然后在1990年一季度，直接就下跌了30％。

這還只是開胃菜，到1990年3季度結(jié)束的時(shí)候，日經(jīng)225指數(shù)已經(jīng)跌至19800點(diǎn)，相比最高點(diǎn)跌去近50％——這當(dāng)然不是終點(diǎn)。2年之后的1992年，日經(jīng)指數(shù)已經(jīng)跌到了14200點(diǎn)附近……此后25年時(shí)間里，日經(jīng)225指數(shù)最低跌至7600點(diǎn)，最高也不超過22500點(diǎn)。

隨著股市的暴跌，日本的房價(jià)和地價(jià)泡沫也隨之崩潰，從1990年到1995年，日本的公寓樓價(jià)房價(jià)下跌了1／3，而土地價(jià)格下跌40％。

許多人的獎(jiǎng)金沒了、甚至丟掉工作，但需要支付的住房貸款和教育費(fèi)用，卻絲毫沒有減少，普通人不得不開始節(jié)衣縮食、耗盡以前的積蓄彌補(bǔ)虧空。

幾十年間，日本企業(yè)習(xí)慣從銀行貸款中加速擴(kuò)張，隨著資產(chǎn)價(jià)格上漲，貸款也越來越高，1981年之后，企業(yè)貸款炒股、炒樓、炒土地，然后再抵押土地和資產(chǎn)來獲得更多貸款——當(dāng)股市和樓市泡沫崩潰，也意味著企業(yè)抵押給銀行的資產(chǎn)已經(jīng)一文不值。

按照資產(chǎn)負(fù)債表來審視這些公司，其實(shí)它們都已經(jīng) “技術(shù)性破產(chǎn)”。

日本的經(jīng)濟(jì)泡沫，如煙花一般綻放，10年?duì)N爛，換來的是接下來幾十年的冷寂……

針對日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅及其超過10年以上的影響，辜朝明經(jīng)過認(rèn)真細(xì)致的分析，提出了著名的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論”。

資產(chǎn)負(fù)債表，源于企業(yè)和機(jī)構(gòu)的復(fù)式記賬法，對于每一筆經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，都要以相等的金額，在兩個(gè)或兩個(gè)以上相互聯(lián)系的賬戶中進(jìn)行登記，這是會計(jì)系統(tǒng)精心設(shè)計(jì)的財(cái)務(wù)平衡表。

在負(fù)債方，反映企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)的負(fù)債總額及結(jié)構(gòu)，揭示企業(yè)現(xiàn)在與未來需要支付的債務(wù)數(shù)額、償債緊迫性和償債壓力；

在資產(chǎn)方，反映企業(yè)資產(chǎn)總額及其構(gòu)成，揭示企業(yè)在某一時(shí)點(diǎn)所擁有的經(jīng)濟(jì)資源、分布情況及盈利能力；

將負(fù)債和資產(chǎn)結(jié)合起來分析，就可以評估企業(yè)的績效，分析其財(cái)務(wù)的彈性和安全性，考量其償債能力及經(jīng)營的穩(wěn)定性。

資產(chǎn)負(fù)債表揭示了企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債之間彼此生成、相互制約的關(guān)系，可以用來分析、透視企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的很多深層關(guān)系。

根據(jù)辜朝明的看法，古典的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，大多起始于產(chǎn)品過剩以及物價(jià)狂跌，然后影響企業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)，但這些都是古典生產(chǎn)過剩危機(jī)。如今，經(jīng)濟(jì)已全面金融化，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，與金融資產(chǎn)的價(jià)格變動息息相關(guān)。 特別是進(jìn)入信用貨幣體系以來，源自政府和央行的巨量貨幣、信用，源源不斷地注入并滯留于金融體系，然后推高資產(chǎn)價(jià)格，企業(yè)市值提高或家庭房產(chǎn)升值之后，隨即會通過股票、債券、房產(chǎn)和土地等資產(chǎn)抵押，不斷增加自身負(fù)債，造成各自資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張。

在股票、債券、房產(chǎn)和土地等金融資產(chǎn)進(jìn)入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表之后，隨著資產(chǎn)價(jià)格的大幅度波動，讓金融扭曲往往先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扭曲，在過量貨幣和信用尚未在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中轉(zhuǎn)化為惡性通脹之前，資產(chǎn)的價(jià)格，通常已經(jīng)提前崩潰，金融危機(jī)代替了古典的通脹－通縮危機(jī)。

資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，很快傳遞到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中，直接結(jié)果就是企業(yè)資產(chǎn)縮水。
資產(chǎn)會縮水，但債務(wù)卻是硬約束，所以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)失衡。如果上述狀況持續(xù)一段時(shí)間，且企業(yè)難以從外部獲得新資金，企業(yè)很快就會陷入技術(shù)性破產(chǎn)的境地——俗稱“僵尸企業(yè)”。

面對財(cái)務(wù)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)為了保持基本的生存，其經(jīng)營目標(biāo)悄然發(fā)生變化，從傳統(tǒng)的“利潤最大化”轉(zhuǎn)向危機(jī)中的“負(fù)債最小化”，它們開始減少乃至停止借貸，而且?guī)缀鯇⑺�有可獲得的現(xiàn)金流，都用于償還自身的債務(wù)。

家庭部門如果負(fù)債過高，結(jié)果也是如此。

一個(gè)人的消費(fèi)就是另一個(gè)人的收入，一個(gè)企業(yè)的投資就是另一個(gè)企業(yè)的收入。當(dāng)幾乎所有的家庭都不消費(fèi)、幾乎所有企業(yè)都不投資，經(jīng)濟(jì)就會進(jìn)入漫長而深遠(yuǎn)的信用收縮期。

在這種情況下，哪怕央行將利率降低到0，也無法再刺激家庭和企業(yè)部門重新開啟信貸，而經(jīng)濟(jì)也由此陷入深度通縮。

實(shí)際上，日本央行升息在1990年就已經(jīng)結(jié)束，1991年就開啟降息，但，由于日本的家庭和企業(yè)部門資產(chǎn)損失過于嚴(yán)重，它們根本沒有能力，也沒有意愿從銀行借貸，日本的經(jīng)濟(jì)由此陷入長期通縮。

按照辜朝明的測算，資產(chǎn)泡沫的破滅，讓日本家庭和企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端損失了1500 萬億日元財(cái)富，接近1989年日本GDP的4倍。這種巨大的資產(chǎn)損傷，讓日本企業(yè)和家庭此后連續(xù) 15 年都不得不將主要的收入用于還債，整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)，由此陷入失去的10年、20年、30年……

“資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論”，并非只能應(yīng)用于日本的經(jīng)濟(jì)泡沫破裂。

2007－2008年美國的次貸危機(jī)和隨后的全球金融危機(jī)，其本質(zhì)是美國家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問題，而資產(chǎn)價(jià)格的深度下跌，又帶來企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損，哪怕美聯(lián)儲將利率降到了0，家庭和企業(yè)也無法增加貸款，于是美聯(lián)儲不得不啟動3輪QE……

2020年的疫情危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴跌和失業(yè)率暴漲，由此帶來美國民眾和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表雙雙出現(xiàn)問題，鑒于資產(chǎn)端受損巨大，居民消費(fèi)和企業(yè)信貸當(dāng)時(shí)都存在劇烈緊縮的危險(xiǎn)，而美國政府則果斷祭出“發(fā)錢”大招，直接用政府借債發(fā)錢的方式，幫助了企業(yè)和家庭部門迅速修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，從而為此后的經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇提供了基礎(chǔ)。

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，東方財(cái)富choice 

從宏觀債務(wù)角度，審視中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最大的問題，本質(zhì)上也是居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問題，因?yàn)槌掷m(xù)三年的疫情，導(dǎo)致了居民部門和企業(yè)部門的資產(chǎn)端出現(xiàn)問題，債務(wù)負(fù)擔(dān)出現(xiàn)抬升。

在這種情況下，要想經(jīng)濟(jì)變好，中國政府的當(dāng)務(wù)之急是：修復(fù)家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表，讓他們敢于重新消費(fèi)，而不是把所有錢都儲蓄起來應(yīng)對不時(shí)之需；修復(fù)非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，讓他們重新能夠借貸并恢復(fù)和擴(kuò)大生產(chǎn)。只有把這兩個(gè)基礎(chǔ)解決了，中國的經(jīng)濟(jì)才有可能恢復(fù)到原本正常的供需兩旺狀態(tài)。

下面這幅圖，就是2007年以來中國家庭及非金融企業(yè)部門的債務(wù)杠桿情況。

由圖表大家可以觀察到，無論是居民、政府還是非金融企業(yè)的債務(wù)杠桿率，都在2020年疫情全面爆發(fā)之后出現(xiàn)了陡升，但由于中國清零封控政策的有效性，經(jīng)濟(jì)在2020年下半年和2021年逐漸恢復(fù)，企業(yè)債務(wù)杠桿逐漸下降，但家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表一直未見好轉(zhuǎn)。

最糟糕的是，自2021年底以來，因?yàn)閵W密克戎病毒的肆虐，全國各地動不動就遭到封控，疫情封控導(dǎo)致了家庭和企業(yè)部門的債務(wù)杠桿率再度上升，2022年三季度迄今，維持在歷史最高位附近，特別是居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，達(dá)到了歷史最高水平。

有鑒于此，就在2023年1月6日的第八屆中國債券論壇上，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長李揚(yáng)提出警告：“現(xiàn)在我們面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險(xiǎn)，在今后的一個(gè)不短時(shí)期內(nèi)，要花大力氣去解決�！�

李揚(yáng)進(jìn)一步解釋，目前中國的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，體現(xiàn)在什么方面？

第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的表現(xiàn)是，各類非金融經(jīng)濟(jì)主體程度不同地“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，選擇“躺平”，企業(yè)從利潤最大化轉(zhuǎn)向負(fù)債最小化，而居民從借債支出，轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎支出、增加預(yù)防性儲蓄，并減少借貸。

第二，在金融部門，2022年的異常表現(xiàn)是貨幣供給增加、流動性寬松，但信用供給相對萎縮，表現(xiàn)為貸款相對萎縮，私人部門的債券發(fā)行相對減少。金融機(jī)構(gòu)從原來控貸、限貸，轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦摹巴其N”貸款。第三，貨幣當(dāng)局則從近年來的著力控制風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)向保持流動性寬裕，更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長，財(cái)政部門則減收增支，赤字、債務(wù)不斷增加。 鑒于中國當(dāng)前階段的家庭與非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，都因?yàn)榇笠呷�年而明顯受損，如果大家都理智地選擇修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表，最終必然在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中形成“合成謬誤”，由于多數(shù)企業(yè)甚至個(gè)人都在致力于還債而不是擴(kuò)大支出進(jìn)行投資，整個(gè)國家的總需求就會收縮，從而形成通貨緊縮的螺旋形下跌，最后將中國經(jīng)濟(jì)拖向大衰退。

進(jìn)一步地，將家庭債務(wù)與非金融企業(yè)債務(wù)相加，就是“私營非金融部門債務(wù)”，這個(gè)債務(wù)杠桿越高，表示經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部家庭和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，經(jīng)濟(jì)的潛在活力越低。

很可惜，當(dāng)今世界主要經(jīng)濟(jì)體中，中國這個(gè)數(shù)據(jù)最高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國、歐元區(qū)、日本和英國，更不必說債務(wù)負(fù)擔(dān)整體很輕的印度。

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，CNBS，東方財(cái)富choice

實(shí)際上，在主要經(jīng)濟(jì)體的歷史上，（家庭＋非金融企業(yè)）的債務(wù)杠桿率，唯一能夠與中國當(dāng)前階段相匹配的，就是1980年代末到1990年代初的日本。

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，CNBS，東方財(cái)富choice。 

當(dāng)然，相比較1989年的日本，當(dāng)前的中國，還是比較幸運(yùn)的。

因?yàn)椋?981年之后日本的家庭和企業(yè)部門債務(wù)杠桿率的快速上升，其貸款主要是用于資產(chǎn)價(jià)格的炒作，而且在1989年的時(shí)候，無論是房價(jià)還是股市價(jià)格，都處于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的頂峰。

比較而言，中國在2008年之后債務(wù)杠桿率的陡升，其貸款主要用于基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，的確形成了一系列資產(chǎn)。除了部分城市房地產(chǎn)可能存在泡沫之外，中國股市從當(dāng)前估值上判斷，并不存在大的泡沫，也就避免了因資產(chǎn)價(jià)格下跌而導(dǎo)致資產(chǎn)端的駭人損失。

另一個(gè)幸運(yùn)就是，中國目前的貨幣政策和財(cái)政政策仍然留有相當(dāng)大的空間。

從1995年起，日本央行已經(jīng)將基準(zhǔn)利率下降至接近于0，此時(shí)日本的企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表開始逐漸修復(fù)，但居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)卻一直沒有減輕，甚至還略有加重，這讓日本的消費(fèi)一蹶不振，此后20多年里，經(jīng)濟(jì)都維持通縮的態(tài)勢，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過于艱難，這是導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)如此之久的關(guān)鍵。

有了日本在1989－1994年面對資產(chǎn)負(fù)債表衰退的前車之鑒，美國在面對2008年和2020年的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退，都采取了非常規(guī)貨幣政策，甚至疊加了更為有力的財(cái)政政策，極其有效地遏制了經(jīng)濟(jì)的通縮螺旋。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國迅速將基準(zhǔn)利率下降至0，但結(jié)果和日本一樣，美聯(lián)儲很快發(fā)現(xiàn)，美國的家庭和企業(yè)部門也是沒有能力、沒有意愿借款，所以，美聯(lián)儲果斷祭出QE，通過直接大量購買國債和MBS（房地產(chǎn)抵押債券），來補(bǔ)充企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，提升企業(yè)資產(chǎn)端的價(jià)值，同時(shí)降低家庭部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)（購入MBS相當(dāng)于壓低房貸利率），在2年的時(shí)間里，就快速修復(fù)了家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，并帶來美國經(jīng)濟(jì)此后的10年繁榮……

在2020年3月的疫情危機(jī)中，美國家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表短期內(nèi)遭受重創(chuàng)，美聯(lián)儲選擇和財(cái)政部聯(lián)手合作，一個(gè)無限印錢，一個(gè)大手筆給企業(yè)和民眾發(fā)錢，直接補(bǔ)充家庭和企業(yè)的資產(chǎn)端，由此在短短6個(gè)月時(shí)間里，完成了對民眾資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)……

雖然說，疫情后美國修復(fù)民眾資產(chǎn)負(fù)債表的過程中，美聯(lián)儲印鈔太多，造成持續(xù)迄今的通脹問題，但至少，通過政府主動負(fù)債，讓家庭和企業(yè)部門重新在經(jīng)濟(jì)活動中活躍起來，這正是美國經(jīng)濟(jì)過去2年多迅速復(fù)蘇并繁榮的根本。

同樣面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退，對照日本和美國的案例，我們應(yīng)該怎么做，已經(jīng)一目了然。

從央行的貨幣政策來說，無論是利率還是存款準(zhǔn)備金率，中國目前都有較大的下降空間，在股市估值并不高的情況下，通過調(diào)低利率和存款準(zhǔn)備金率，就能對刺激信貸起到一定效果，同時(shí)又不至于引發(fā)全面的資產(chǎn)泡沫（中國城市的房地產(chǎn)價(jià)格，已經(jīng)被全面壓制），這可謂是1990年的日本和2020年的美國，可想而不可得的政策效果。

更為有利的是，按照嚴(yán)格意義的政府部門宏觀杠桿率，中國絕對是世界主要國家的最低水平，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)展水平不如中國的印度——只要中央政府愿意增加一部分負(fù)債，用這個(gè)負(fù)債來修復(fù)家庭和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表，中國的家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，很可能會像美國2020年那樣，在短期內(nèi)就被遏制。

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行，東方財(cái)富Choice，CNBS 

總之，后疫情時(shí)期，只要中國政府和央行，有意愿修復(fù)家庭部門和非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，在很大程度上，我們大概率就能夠避免日本式的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，為中國經(jīng)濟(jì)在2023年及以后的復(fù)蘇和繁榮打下基礎(chǔ)。

央行的降息降準(zhǔn)等政策，自然不需要我多啰嗦，至于中央財(cái)政，如何從幕后走向前臺，如何直接修復(fù)居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表，請參見如下文章：2023：開啟中國式QE…… 

       原文標(biāo)題 : 當(dāng)務(wù)之急，中國最應(yīng)該做什么？