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* 本文為海豚投研周期性投資策略

11月17日，又到了美國(guó)政府快關(guān)門(mén)的時(shí)候了，反反復(fù)復(fù)的債務(wù)上限討論、揮之不去的政府關(guān)門(mén)風(fēng)險(xiǎn)，可能對(duì)一部分來(lái)說(shuō)，似乎不可思議。

畢竟我們看到的數(shù)據(jù)是，美國(guó)人用消費(fèi)撐起了美國(guó)經(jīng)濟(jì)80%的天空，三季度真實(shí)的GDP增速都拉到了5%了。很難理解，經(jīng)濟(jì)轟鳴向上的時(shí)刻，政府會(huì)窮到揭不開(kāi)鍋、養(yǎng)不起員工，要關(guān)門(mén)。

由于海豚君判斷，明年整一年，圍繞聯(lián)邦赤字、財(cái)政發(fā)債、選舉年的財(cái)政政策等，很可能成為除了基本面之外，影響股權(quán)資產(chǎn)表現(xiàn)得最大邊際變量。因此，海豚君就從這個(gè)事情為契機(jī)，來(lái)看一下，美國(guó)政府如果把自己折騰在如此“民富國(guó)窮”，這對(duì)權(quán)益資產(chǎn)又有何種影響。

以下是詳細(xì)分析

一、“萬(wàn)能”政府的代價(jià)

2008年之后，美國(guó)基本就進(jìn)入了政府加杠桿的過(guò)程，2020年財(cái)政和貨幣政策完美配合：作為全球基礎(chǔ)貨幣，美元價(jià)格直接一降到零，貨幣量上直接開(kāi)通印鈔機(jī)，把零息貨幣供應(yīng)大量供給居民、企業(yè)和政府等各類機(jī)構(gòu)。

其中，對(duì)居民的撒錢(qián)，甚至連還本都不用，直接地毯式送錢(qián)。整個(gè)過(guò)程不是主要依賴傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)擴(kuò)散信用，而是通過(guò)財(cái)政之手直接轉(zhuǎn)化了信用，派生速度暴力而高效。

這樣的結(jié)果是，居民部門(mén)出現(xiàn)在任何一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)都罕見(jiàn)的情況下：走出疫情之后，居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表情況，竟然比邁入疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前更加好，這個(gè)好不僅體現(xiàn)在凈資產(chǎn)的絕對(duì)值上，也體現(xiàn)在整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率上。

而且由于美國(guó)在這波逆周期調(diào)節(jié)中“下藥過(guò)猛”，以至于走到今年年底，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上仍可看到過(guò)剩流動(dòng)性的痕跡：逆回購(gòu)的余額（通常在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中找不到更高回報(bào)的資金，才會(huì)投給央行的逆回購(gòu)工具，成為實(shí)質(zhì)上不參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的惰性資金）。

而且這個(gè)惰性資產(chǎn)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)短債的方式一直為今年的國(guó)債提供了融資，讓這些惰性資金變成了財(cái)政想要刺激的行業(yè)、想要補(bǔ)貼的個(gè)人，成了居民口袋中可以消費(fèi)的資金。

二、天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐

這一通操作換來(lái)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)整體比較強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債表狀態(tài)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但背后并沒(méi)有代價(jià)——天量的財(cái)政赤字，以及高息之下的剎不住的付息壓力。

可以直觀感受一下這個(gè)體量：以2020年為界，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)兩年之內(nèi)增加了4萬(wàn)億，而美國(guó)自上一個(gè)金融危機(jī)到2019年十多年時(shí)間一共增加了不到3萬(wàn)億。

對(duì)應(yīng)的是，美國(guó)財(cái)政從2020到2023年這四年凈增發(fā)了10萬(wàn)億美金的國(guó)債，剔除2023年QT時(shí)期財(cái)政部融資的2萬(wàn)億，等于聯(lián)邦政府大概用“無(wú)中生有”的印鈔機(jī)給美國(guó)財(cái)政白送了其中至少50%以上的資金。

由于美國(guó)財(cái)政疫情當(dāng)中財(cái)政擴(kuò)張過(guò)于夸張，疫情之前美國(guó)總的國(guó)債是17萬(wàn)億，但在接下來(lái)的四年，直接給拉高了50%+。

這種情況下不同利率的期限管理非常重要，假如說(shuō)新增的9萬(wàn)億國(guó)債全是30年期長(zhǎng)債，利率是1%，那財(cái)政部完全不用擔(dān)心還本，付息壓力也不大。

但觀察財(cái)政部的目前的未償債券的結(jié)構(gòu)：21%的一年以內(nèi)的國(guó)庫(kù)券（疫前15%）+17%的10年以上的長(zhǎng)債（疫前14%），擠壓了2-10年中期國(guó)債（53% vs 60%）。

這個(gè)結(jié)構(gòu)似乎說(shuō)明，在零利率時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有把足夠多的短、中債置換成10年以上的超長(zhǎng)債。這導(dǎo)致后疫情通脹時(shí)代，其中5-6萬(wàn)億的一年期以內(nèi)的國(guó)庫(kù)券當(dāng)期就需要還本付息，為寬松財(cái)政政策下的TGA賬戶帶來(lái)巨大融資壓力。

所有不同期限的債券到期的時(shí)候，都會(huì)面臨增發(fā)續(xù)命的壓力，但當(dāng)開(kāi)始續(xù)命的時(shí)候，財(cái)政部會(huì)陷入兩難：

1）倒掛之下長(zhǎng)債便宜，但如果大量發(fā)行長(zhǎng)債，這會(huì)導(dǎo)致整個(gè)國(guó)債付息利率結(jié)構(gòu)性上升；

2）如果一直用短債融資，熬到美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息再逐步轉(zhuǎn)向長(zhǎng)債，一個(gè)是要求短債要有大量的短期資金愿意去買(mǎi)這些資產(chǎn)；而即使是能再不干擾市場(chǎng)定價(jià)的情況下用短債融到錢(qián)，那資金也存在明顯錯(cuò)配，財(cái)政部用短期去干長(zhǎng)期投資（行業(yè)刺激、養(yǎng)老等等），月月除了付息，主要是還需要還本，現(xiàn)金流壓力超大。

三、“雪上加霜”的財(cái)政赤字

問(wèn)題是，除了融資除了需要為到期的債券續(xù)命，還需要給美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)的赤字融資。由于詭異的是，正常情況下，經(jīng)濟(jì)較好時(shí)候，居民和企業(yè)荷包滿滿，失業(yè)率低、收稅多，天然對(duì)應(yīng)著較少的財(cái)政支出，但美國(guó)今年的情況是剔除利息支付之后，財(cái)政赤字仍然不低。

整體截止到2023年三季度，美國(guó)包含付息在內(nèi)的財(cái)政赤字1.3萬(wàn)億，這也導(dǎo)致即使今年美國(guó)財(cái)政部即使在凈融資額上，也創(chuàng)下了2萬(wàn)億美金的天量。

四、后遺癥：權(quán)益資產(chǎn)可能會(huì)受傷

明年赤字如果沒(méi)有管控，仍然按照5%-8%的節(jié)奏，那么可以想象一下財(cái)政部的可能情況，假如明年GDP以6%的名義GDP推進(jìn)，那么赤字又要1.5-1.7萬(wàn)億美金，美聯(lián)儲(chǔ)按照每個(gè)月950億美金的量縮表（全年1.2萬(wàn)億）。

這等于明年美國(guó)財(cái)政2.7-3萬(wàn)億左右的額外融資需求，需要私人實(shí)體或者是需要外國(guó)的主權(quán)機(jī)構(gòu)來(lái)吸納。如果外國(guó)主權(quán)機(jī)構(gòu)不信吸納，所有資金有私人實(shí)體來(lái)吸納，目前逆回購(gòu)的余額也至剩下1.3萬(wàn)億（疫情前是7千億），只有不足7千億的對(duì)沖體量。

也就是說(shuō)假如明年依然是赤字拉動(dòng)的寬松財(cái)政政策、能夠托起高息打壓下的EPS增長(zhǎng)，那么在流動(dòng)性層面，美債的持續(xù)吸血，也意味著明年的權(quán)益資產(chǎn)仍然會(huì)面臨流動(dòng)性收緊下的殺估值，對(duì)應(yīng)的會(huì)是經(jīng)濟(jì)好，但權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)未必好。

這樣，明年的投資難度會(huì)明顯加大，需要認(rèn)真識(shí)別有真成長(zhǎng)、真韌性的個(gè)股或者行業(yè)，或者是去找自身成長(zhǎng)與財(cái)政刺激能夠共振的行業(yè)。

而如果明年財(cái)政壓力之下，財(cái)政刺激降溫，轉(zhuǎn)為企業(yè)、個(gè)人加稅等等，也許EPS放緩的速度會(huì)比預(yù)期更高，市場(chǎng)EPS需要重修，下半年經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨增長(zhǎng)壓力，對(duì)企業(yè)同樣不友好。

五、組合調(diào)倉(cāng)

上周主要是調(diào)出了之前剛調(diào)入的Unity，調(diào)出的原因并非是價(jià)格原因，而是無(wú)論價(jià)格高低，管理層不靠譜，可預(yù)期性較差。其他未動(dòng)。

六、組合收益

11月10日周，Alpha Dolphin虛擬組合收益上周下行1.1%，表現(xiàn)弱于狂飆的標(biāo)普500（+1.3%）與滬深300（+0.1 %），但強(qiáng)于恒生科技（-1.1%），與MSCI中國(guó)（-1.3%）。

這主要是因?yàn)楹ｋ嗑�持倉(cāng)中的半導(dǎo)體和新能源類中國(guó)資產(chǎn)在美長(zhǎng)債標(biāo)售價(jià)差、推高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益之后，疊加短期基本面平平，表現(xiàn)較差。

自組合開(kāi)始測(cè)試到上周末，組合絕對(duì)收益是 25%，與 MSCI 中國(guó)相比的超額收益是47%。從資產(chǎn)凈值角度來(lái)看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，目前是1.27億美金。

七、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周在流動(dòng)性喘息基本走到尾聲的情況下，美股還有漲幅，但港股等美元流動(dòng)性外圍的中國(guó)資產(chǎn)因基本面較差，已經(jīng)進(jìn)入下跌狀態(tài)。這波中國(guó)資產(chǎn)明顯呈現(xiàn)出后漲先跌的特征，收益表現(xiàn)較差。

對(duì)于海豚君持倉(cāng)池和關(guān)注池中，上周主要漲跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：

八、組合資產(chǎn)分布

本周Alpha Dolphin虛擬組合調(diào)出Unity后，最新組合持倉(cāng)27只個(gè)股，其中標(biāo)配四只，其余權(quán)益資產(chǎn)為低配，剩余為黃金和美元現(xiàn)金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重如下：

九、本周重點(diǎn)事件

到上周結(jié)束，美股財(cái)報(bào)季徹底結(jié)束，中概進(jìn)入集中發(fā)布財(cái)報(bào)時(shí)點(diǎn)上，騰訊、阿里、京東、小鵬等細(xì)數(shù)發(fā)布業(yè)績(jī)。具體關(guān)注點(diǎn)：

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本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)獲得開(kāi)白授權(quán)。

       原文標(biāo)題 : 又到政府打烊時(shí)刻！美國(guó)“國(guó)窮民富”到底怎么回事？