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自1月13日，DeepSeek在國內(nèi)復(fù)刻了美股的“ChatGPT”時刻，引領(lǐng)國內(nèi)AI資產(chǎn)的重估后，阿里巴巴自低點已上漲約50%，毫無爭議的是此輪熱潮中市場最關(guān)注，最看好的標(biāo)的（之一）。作為決定后續(xù)阿里能否進(jìn)一步上漲的支撐，此次業(yè)績可謂驚喜，起到了支撐先前大漲的作用，具體來看：

一、CMR和利潤雙beat，淘天正式重回增長？

雖然宏觀社零數(shù)據(jù)顯示，整體線上實物零售的增速環(huán)比從6.2%下降到了3.5%，但阿里和京東先前發(fā)布的4Q業(yè)績指引則普遍比3Q有所改善，市場對淘天集團(tuán)CMR增速預(yù)期相比3Q的2.5%改善到5%~6%。而實際本季度的國內(nèi)零售客戶管理收入（CMR）同比增長了9%，比一致預(yù)期的修復(fù)程度更強。

CMR增長超預(yù)期強勁，歸功于9月初加收的0.6%服務(wù)費和全站推廣告工具的推廣對淘天變現(xiàn)率的利好，在本季度全面釋放。從25財年至今連續(xù)3個季度的CMR增長提速，基本確認(rèn)了淘天的take rate止跌回升的趨勢。

淘天本季的利潤表現(xiàn)也還不錯。本季adj.EBITA為611億，同比正增長2%，明顯好于賣方預(yù)期中值同比下降約-2%。但我們也注意到，JPM在業(yè)績前預(yù)期淘天本季利潤會同比正增長6%，我們相信相當(dāng)一部分資金應(yīng)當(dāng)了解到該消息，因此相比于買方的預(yù)期，實際2%的增長可能是符合預(yù)期的。結(jié)合本季度遠(yuǎn)超預(yù)期的營銷支出，應(yīng)當(dāng)仍是對盈利產(chǎn)生了一定的拖累。

二、阿里云正式邁向雙位數(shù)增長，未來的星辰大海

作為AI浪潮下的主要受益資產(chǎn)，阿里云的重估是此輪上漲的主要原因。本季度阿里云的增長有望回暖到10%以上，實現(xiàn)回歸雙位數(shù)增長的承諾。關(guān)鍵是后續(xù)能否在AI帶動下，增速進(jìn)一步明顯拉升。

實際上，阿里云業(yè)務(wù)本季實現(xiàn)收入317億，同比增速13%，明顯好于市場一致預(yù)期的9.7%。雖然買方的實際預(yù)期在近期的上漲中可能已經(jīng)提高到10%以上，但3pct的beat幅度，海豚投研認(rèn)為對買方而言應(yīng)當(dāng)也是一個比較滿意的數(shù)據(jù)。

利潤角度，本季度阿里云調(diào)整后EBITA利潤達(dá)到31.4億，高出預(yù)期的28.3億。Adj.EBITA利潤率環(huán)比再度走高0.9pct。作為此次阿里重估的核心（重要性高出甚至淘天業(yè)務(wù)），阿里云營收和利潤的雙beat無疑會促使市場進(jìn)一步向樂觀情緒演進(jìn)。

三、國際電商增長&虧損雙雙擴(kuò)大，無懼地緣風(fēng)險?

本季國際電商收入同比增長32.4%。并沒像市場預(yù)期的有所降速，反而是環(huán)比加速增長的，好于預(yù)期26.8%的增速。其中國際零售業(yè)務(wù)的增速和上季大體一致，但國際批發(fā)業(yè)務(wù)的增長則環(huán)比由9.4%提升到了18%，帶動了整體，這可能與川普利加關(guān)稅預(yù)期下，提前出貨有關(guān)。

對應(yīng)著增長再提速，本季度國際板塊的虧損也擴(kuò)大到了50億，高于去年同期和市場預(yù)期的30+億虧損，虧損率也同比擴(kuò)大了約2pct。據(jù)公司解釋，在4Q消費旺季公司在歐洲等地區(qū)增加了投入和獲客力度，導(dǎo)致了增長和虧損同時擴(kuò)大的現(xiàn)象。

四、菜鳥

菜鳥的收入增速出人意料的滑落到0.8%的負(fù)增長，在市場預(yù)期之外。結(jié)合先前的新聞報導(dǎo)，菜鳥將原有部分與平臺型業(yè)務(wù)重新劃分給了淘天和國際電商集團(tuán)，應(yīng)當(dāng)是導(dǎo)致此次收入負(fù)增長的主要原因。因此先前國際電商集團(tuán)（淘天受到的影響應(yīng)當(dāng)有限）的增長提速應(yīng)當(dāng)也有此次業(yè)務(wù)重新劃分的影響。

五、本地服務(wù)虧損擴(kuò)大，競爭力度再升

阿里本地服務(wù)本季度業(yè)績表現(xiàn)則稍遜于預(yù)期，收入增長12.1%，環(huán)比略有降速，不及市場預(yù)期的13.5%，同時虧損也環(huán)比明顯擴(kuò)大到6億，高于預(yù)期5.2億的虧損。兩項指標(biāo)結(jié)合來看，似乎是出現(xiàn)了競爭環(huán)境惡化的跡象。結(jié)合近期京東也高調(diào)宣布入局餐飲外賣和網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，后續(xù)可能競爭環(huán)境會進(jìn)一步加劇。

六、泛娛樂和“N”公司們繼續(xù)預(yù)期減虧，出售資產(chǎn)的影響下季度才會體現(xiàn)到報表上

大文娛和其他“N”公司，本季的收入和市場預(yù)期大體一致，但是虧損幅度都再度放大。大文娛本季虧損3.1億，高于上季的1.8億。而“N”公司們整體則虧損31.6億，相比上季度虧損幅度近乎翻倍，在核心淘天、阿里云業(yè)績趨勢有所好轉(zhuǎn)的同時，相對邊緣資產(chǎn)的投入“膽量”似乎也應(yīng)聲而漲。

七、費用猛投導(dǎo)致利潤不算很亮眼

雖然重點業(yè)務(wù)板塊的增長都有顯著的改善，但本季利潤并不算大超預(yù)期。阿里巴巴集團(tuán)整體adj.EBITA為549億，僅是稍高于市場預(yù)期的536億。除了淘天和阿里云的利潤率呈改善趨勢，其他多數(shù)板塊或由于投入力度的增長， 本季的虧損幅度大多是擴(kuò)大的，從而拖累了利潤表現(xiàn)。

費用上，剔股權(quán)激勵的口徑下，本季營銷支出高達(dá)427億，相比去年同期增長近90億，也遠(yuǎn)高出市場預(yù)期的372億。可見阿里整體在獲客、補貼上的支出力度確實有明顯的提升，正是利潤不算很亮眼的主要原因之一。

八、AI伴生資本支出大漲

伴隨著AI敘事帶來的估值上升，市場對AI所需要的Capex投入規(guī)模的重視程度也明顯增長。據(jù)現(xiàn)金流量表，本季度阿里在固定資產(chǎn)上的投入超過310億，大幅高于市場原本140億出頭的預(yù)期。且結(jié)合管理層的聲明，后續(xù)年化支出大概率會超1000億規(guī)模。

海豚投研觀點：

整體來看，阿里巴巴本次業(yè)績整體可以說是相當(dāng)出色的。兩大核心業(yè)務(wù)—淘天集團(tuán)的CMR超過依舊拉高的市場預(yù)期，達(dá)到9%，adj.EBITA也是三個季度以來的首次同比止跌回升，驗證了take rate止跌回升，核心電商業(yè)務(wù)有望至少止跌企穩(wěn)，利潤不再下滑的敘事。

而另一核心業(yè)務(wù)—阿里云在收入和利潤端雙雙環(huán)比改善，且好于市場預(yù)期的表現(xiàn)，在業(yè)績端初步驗證了市場對于阿里云后續(xù)美好展望的樂觀情緒。促使市場進(jìn)一步暢想AI時代下阿里云可觀的營收和利潤提升空間。

至于其他業(yè)務(wù)板塊，雖普遍呈現(xiàn)出虧損擴(kuò)大的跡象。但一方面市場目前的關(guān)注重點并不在這些業(yè)務(wù)之上，估值中也沒有多數(shù)反應(yīng)。另一方面，在上述兩大核心板塊的增長和創(chuàng)收能力都邊際 向好之際，其他“小弟”業(yè)務(wù)的發(fā)展策略和投入預(yù)期變的相對更加樂觀，顯然也是符合常理，并非需要過分指責(zé)的問題。

回看阿里上個財報季到現(xiàn)在的股價波動：從上次財報發(fā)布（11月15）時單股不到90美元，一路回落到1月中旬的80美元，1月20日Deep Seek R1發(fā)布后，阿里的重估開始真正啟動，并一路飆升，在業(yè)績前幾日幾近碰到130美元的價格——2021年才有的股價水位。而在這短短一個月內(nèi)發(fā)生的價值重估中，賣方對集團(tuán)的盈利預(yù)期基本是零調(diào)整的，重估的重點基本集中在對阿里云價值的重新定義。

阿里云在阿里漫長的殺估值中，從收入增速從40-50%快速回落向不增長、分拆上市到又不分拆，幾乎也經(jīng)歷了估值幾乎清零的時刻。DeepSeek時刻之前，阿里對阿里云的收入指引是修復(fù)到雙位數(shù)增長，賣方普遍給到10-15%之間的增速預(yù)期。

目前阿里在125美元上下（勉強3000億美金市值），按照海豚君的估算，對應(yīng)阿里云2026財年的PS估值也就是5倍上下，而淘天業(yè)務(wù)利潤不增長的保守下，對應(yīng)大約8倍2025 PE。

所以接下來阿里是否能夠突破120美元的束縛，進(jìn)一步邁向160-180（3700-4000億美金）的核心，顯然是看后續(xù)這兩大業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)展預(yù)期：

1）關(guān)鍵的阿里云上：按海豚君所了解到的信息，企業(yè)部署DeepSeek的速度幾乎算得上是爭分奪秒，而部署過程中遇到的問題幾乎普通用戶目前使用一個DeepSeek手機(jī)應(yīng)用一樣——算力基礎(chǔ)能否撐得起用戶需求。

而問題的解決，要么是自建私有算力，要么是租用云算力。阿里云作為目前市場上市占率36%的云服務(wù)提供商，大概率會是算力的首選服務(wù)商。因此，此次電話會上，阿里如何重新指引市場關(guān)于阿里云增速預(yù)期，以及解釋AI云的盈利指引，會變得異常重要。

以阿里云目前在國內(nèi)市場的地位，如按照海外SaaS較低估值區(qū)間7倍左右的話，單純靠拉阿里云估值，阿里大約還有10-15%的空間。但如果公司上修阿里云增速指引，比如說放到海外云同行30%-40%上下的區(qū)間，那么阿里云還會有進(jìn)一步的業(yè)績+估值的雙擊。按照10X PS來算的話，阿里云重估對應(yīng)阿里的機(jī)會還有30%的向上空間。

2）電商業(yè)務(wù)：這塊資產(chǎn)還是兩大問題——a.經(jīng)濟(jì)周期不濟(jì)；b. 行業(yè)地位滑落；但能稍微對抗這兩大因素的是在它的自身周期當(dāng)中，由于去年9月開始，淘寶通過以支付通道費為核心的0.6%技術(shù)服務(wù)費，同時營銷新工具--全站推滲透率走升，電商變現(xiàn)率提升有希望把淘天業(yè)務(wù)從利潤萎縮泥潭中慢慢拉出來。

而新淘天CEO上任后，是否會掀起阿里新的投入周期，海豚君結(jié)合媒體報道來看，傾向于認(rèn)為還是穩(wěn)健型，從重點回歸天貓所代表的優(yōu)質(zhì)商家、通過阿里媽媽采買全域廣告資源的生態(tài)位打法，以及重點從日活用戶到活躍買家，看起來整體上還是偏向于看投入產(chǎn)出比，以及變現(xiàn)效率的。

目前的淘天看起來至少不會拖累集團(tuán)整體的估值，更多說估值是從8倍小幅修復(fù)到10~12倍，還是繼續(xù)8倍徘徊的問題。

3）股東回報：在目前的價位上，海豚君估算下來，分紅加回購的股東回報應(yīng)該是在5%上下，基本算是一個退可守的價位。

而把這三個重要矛盾理順之后，可以大概得出一個結(jié)論：雖然短期股價大幅拉升60%之后，會有很多的獲利了結(jié)盤，但此次強勁的業(yè)績，會促使市場對阿里云繼續(xù)向上重估。但按照目前海豚君的估值，股價要突破200美元的區(qū)間，就很難單靠簡單拔估值實現(xiàn)，而是要回歸到“累活”上——電商業(yè)務(wù)基本面改善&云業(yè)務(wù)增速實際地顯著拉升。

以下是業(yè)績詳細(xì)分析

一、阿里財報新口徑

阿里集團(tuán)在2023年6月開始，大幅調(diào)整財報披露的口徑，以下是目前最新財報口徑，以便大家理解后續(xù)的分析：

1）淘天集團(tuán)：淘寶、天貓、天貓超市+進(jìn)口直營；國內(nèi)批發(fā)；

2）國際集團(tuán)：跨境零售速賣通、跨境批發(fā)國際站、海外本地零售Lazada、Trendyol等；

3）本地生活：餓了么和高德

4）菜鳥集團(tuán)：與原來一樣，但現(xiàn)在收入計法把阿里集團(tuán)內(nèi)其他業(yè)務(wù)當(dāng)做客戶，它們產(chǎn)生的收入計入到了菜鳥公司收入中；

5）智能云集團(tuán)：阿里云，釘釘23年9月季度被剝離到了其他業(yè)務(wù)分類中；

6）泛娛樂集團(tuán)：優(yōu)酷和阿里影業(yè)；

7）其余所有：高鑫（傳言可能被出售）、盒馬、阿里健康、銀泰（這三個屬含線下業(yè)態(tài)的自營新零售，原來在國內(nèi)商務(wù)業(yè)務(wù)中）；靈犀互動、UC、夸克（原泛娛樂業(yè)務(wù)中），飛豬（原本地生活業(yè)務(wù)中）、釘釘（原在云業(yè)務(wù)中）。

二、CMR和利潤雙beat，淘天正式重回增長？

雖然24年四季度的宏觀社零數(shù)據(jù)顯示，整體線上實物零售的增速環(huán)比從6.2%下降到了3.5%，指向電商大盤的整體增長是邊際走弱的。不過阿里和京東先前發(fā)布的4Q業(yè)績指引則普遍比3Q有所改善，市場對淘天集團(tuán)CMR增速預(yù)期相比3Q的2.5%改善到5%~6%。實際本季度的國內(nèi)零售客戶管理收入（CMR）同比增長了9%，比一致預(yù)期的修復(fù)程度更強。

雖然公司依舊沒有披露GMV或訂單增長情況，但結(jié)合公司先前的定性描述和市場預(yù)期，我們認(rèn)為本季GMV增速應(yīng)當(dāng)大致和市場大盤一致。

因此，CMR增長超預(yù)期強勁，主要歸功于9月初加收的0.6%服務(wù)費和全站推廣告工具的推廣對淘天變現(xiàn)率的利好，在本季度全面釋放。從25財年至今連續(xù)3個季度的CMR增長提速，確認(rèn)了淘天的take rate止跌回升的趨勢。展望后幾個季度，由于上述兩項利好效果的進(jìn)一步釋放，不排除淘天的take rate有進(jìn)一步走高的空間，但提升的速度可能會放緩。

除了CMR增長的明顯好轉(zhuǎn)，淘天本季的利潤表現(xiàn)也還不錯。本季adj.EBITA為611億，同比正增長2%。相比之下賣方預(yù)期中值同比下降約-2%，明顯更好。但我們也注意到，JPM在業(yè)績前曾預(yù)期淘天本季利潤會同比正增長6%，我們相信相當(dāng)一部分資金應(yīng)當(dāng)了解到該消息，因此相比于買方的預(yù)期，實際2%的增長可能是符合預(yù)期的。結(jié)合本季度遠(yuǎn)超預(yù)期的營銷支出，應(yīng)當(dāng)仍是對盈利產(chǎn)生了一定的拖累。

三、自營零售繼續(xù)精簡提純

淘天集團(tuán)中的自營零售業(yè)務(wù)，本季收入同比繼續(xù)同比下滑了9.2%，降幅相比上季擴(kuò)大，不及市場預(yù)期。邏輯上國補的利好效應(yīng)在4Q大促季節(jié)對淘天自營零售更顯著的貢獻(xiàn)，但實際增速反而進(jìn)一步下滑。據(jù)公司的解釋，主要是主動收縮、剝離了一些業(yè)務(wù)的影響。

最元老的1688.com批發(fā)業(yè)務(wù)，作為淘天“性價比”打法的一個主要落腳點，在轉(zhuǎn)型2C模式以及作為跨境電商供貨源的帶動下，本季度收入同比增長23.9%，增長繼續(xù)提速。

整體來看，由于CMR的超預(yù)期強勁表現(xiàn)，淘天集團(tuán)整體本季度的營收同比增長5.4%，明顯好于市場預(yù)期的2.1%。可謂淘天集團(tuán)正式增長再提速的一個強烈信號。

四、阿里云正式邁向雙位數(shù)增長，未來的星辰大海

自1.13日至今，在“DeepSeek時刻”引領(lǐng)起的中國AI資產(chǎn)重估下，阿里巴巴自低點已上漲近50%。而此次重估，市場主要的關(guān)注和期待點就在于對阿里云業(yè)務(wù)的重估和未來業(yè)績的想象空間。本季度阿里云業(yè)務(wù)本季實現(xiàn)收入317億，同比增速13%，比上季的7.1%繼續(xù)改善，明顯好于市場一致預(yù)期的9.7%。雖然買方的實際預(yù)期在近期的上漲中可能已經(jīng)提高到10%以上，但3pct的beat幅度，海豚投研認(rèn)為對買方而言應(yīng)當(dāng)也是一個比較滿意的數(shù)據(jù)。據(jù)公司披露，AI相關(guān)需求創(chuàng)造的收入已經(jīng)連續(xù)6個季度保持3位數(shù)%的增長，此次好于預(yù)期的云增速，顯然會增強市場對后續(xù)云增長提速的預(yù)期。

利潤角度，本季度阿里云調(diào)整后EBITA利潤達(dá)到31.4億，高出預(yù)期的28.3億。Adj.EBITA利潤率環(huán)比再度走高0.9pct，據(jù)公司解釋，利潤率的提速仍是出于產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的改善，以及對低質(zhì)業(yè)務(wù)的主動收縮。

作為此次阿里重估的核心（重要性高出淘天業(yè)務(wù)），阿里云營收和利潤的雙beat無疑會促使市場進(jìn)一步向樂觀情緒演進(jìn)。

五、國際電商增長&虧損雙雙擴(kuò)大，無懼地緣風(fēng)險

本季國際電商收入同比增長32.4%。并沒像市場預(yù)期的有所降速，反而是環(huán)比加速增長的，好于預(yù)期26.8%的增速。其中國際零售業(yè)務(wù)的增速和上季大體一致，但國際批發(fā)業(yè)務(wù)的增長則環(huán)比由9.4%提升到了18%，帶動了整體，這可能與川普利加關(guān)稅預(yù)期下，提前出貨有關(guān)。

不過對應(yīng)著增長再提速，本季度國際板塊的虧損也擴(kuò)大到了50億，高于去年同期和市場預(yù)期的30+億虧損，虧損率也同比擴(kuò)大了約2pct。

據(jù)公司解釋，在4Q消費旺季公司在歐洲等地區(qū)增加了投入和獲客力度，因此促成了增長和虧損同時擴(kuò)大的現(xiàn)象。

六、業(yè)務(wù)調(diào)整影響下菜鳥收入負(fù)增長

本季度菜鳥的收入增速出人意料的滑落到0.8%的負(fù)增長，在市場預(yù)期之外。如此顯著且預(yù)料外的增長波動，顯然有特殊事件影響，結(jié)合先前的新聞報導(dǎo)，菜鳥將原有部分與平臺型業(yè)務(wù)重新劃分給了淘天和國際電商集團(tuán)，應(yīng)當(dāng)是導(dǎo)致此次收入負(fù)增長的主要原因。因此先前國際電商集團(tuán)（淘天受到的影響應(yīng)當(dāng)有些）的增長提升應(yīng)當(dāng)也有此次業(yè)務(wù)重新劃分的影響。

由于跨境物流所需的高額capex投入，以及將高利潤率的平臺型業(yè)務(wù)剝離，本季度菜鳥的adj.EBITA為2.4億，明顯低于市場預(yù)期的3.7億和去年同期水平。

七、本地服務(wù)虧損擴(kuò)大，競爭力度再升

阿里本地服務(wù)本季度業(yè)績表現(xiàn)則稍遜于預(yù)期，收入增長12.1%，環(huán)比略有降速，不及市場預(yù)期的13.5%，同時虧損也環(huán)比明顯擴(kuò)大到6億，高于預(yù)期5.2億的虧損。兩項指標(biāo)結(jié)合來看，似乎是出現(xiàn)了競爭環(huán)境惡化的跡象。

結(jié)合近期京東也高調(diào)宣布入局餐飲外賣和網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，展望后續(xù)可能競爭環(huán)境會進(jìn)一步加劇。

八、文娛和“N”公司們扭虧再擴(kuò)大 ，又再度投入了？

其他相對邊緣的大文娛和其他“N”公司，本季的收入和市場預(yù)期都大體一致，但一個共性是虧損幅度都再度放大。大文娛本季虧損3.1億，高于上季的1.8億和市場預(yù)期。而“N”公司們整體則虧損31.6億，相比上季度虧損幅度近乎翻倍，也遠(yuǎn)高于預(yù)期的17.4億虧損。在核心淘天、阿里云業(yè)績趨勢有所好轉(zhuǎn)的同時，相對邊緣資產(chǎn)的投入“膽量”似乎也應(yīng)聲而漲。

九、受淘天、阿里云外多數(shù)業(yè)務(wù)虧損再擴(kuò)大拖累，集團(tuán)整體利潤小超預(yù)期

整體上，由于淘天、阿里云和國際電商板塊三大重點的收入增速普遍環(huán)比提前且超預(yù)期，其他各板塊除菜鳥應(yīng)業(yè)務(wù)調(diào)整明顯miss外大體符合預(yù)期，阿里集團(tuán)整體本季收入增長約5.4%，環(huán)比明顯加速且顯著高于預(yù)期的2.1%。

利潤上，阿里巴巴集團(tuán)adj.EBITA為549億，僅是稍高于市場預(yù)期的536億。雖然重點業(yè)務(wù)板塊的增長都有顯著的改善，但最主要的淘天集團(tuán)或應(yīng)營銷投入增加，利潤并不算大超預(yù)期。而其他板塊中，除阿里云的利潤率呈改善趨勢，其他多數(shù)也或由于投入力度的增長， 本季的虧損幅度大多反而是擴(kuò)大的。因此拖累了利潤表現(xiàn)并不算很超預(yù)期。

十、營銷支出大超預(yù)期，阿里再打增長戰(zhàn)？

成本和費用角度，本季度阿里剔股權(quán)激勵后的毛利率，相比去年同期提升了整1.7pct。在主動剝離低效資產(chǎn)，和淘天、阿里云業(yè)務(wù)利潤率改善的帶動下，集團(tuán)毛利率提升趨勢依舊。

費用上，剔股權(quán)激勵的口徑下，本季營銷支出高達(dá)427億，相比去年同期增長近90億，也遠(yuǎn)高出市場預(yù)期的372億。如此大幅度超預(yù)期增長的營銷費用支出，可見阿里整體在獲客、補貼上的支出力度確實有明顯的提升，是本季利潤表現(xiàn)沒有增長端那么亮眼的主要原有之一。

在AI等相關(guān)功能的投入下，研發(fā)費用同比也增長了22%，但在市場預(yù)期之內(nèi)。管理費用則負(fù)增長近2%，實際支出少于市場預(yù)期。結(jié)合員工數(shù)量繼續(xù)下滑的披露，可見阿里在內(nèi)部控費的力度依舊是較高的。

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       原文標(biāo)題 : AI救場，阿里死而復(fù)生？