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本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

集采、反腐，疊加美元加息潮，中國(guó)醫(yī)藥投資者成為過(guò)去三年中“最失落的人”，而創(chuàng)新藥投資者的失意程度更是“超級(jí)加倍”。

在這場(chǎng)中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)有史以來(lái)最嚴(yán)酷的寒冬中，即使是最優(yōu)秀的創(chuàng)新藥公司，也難逃估值不斷下降的命運(yùn)。中國(guó)創(chuàng)新藥究竟路在何方？這是一眾創(chuàng)新藥投資者心中的悲嘆。

企業(yè)基本面真的像股價(jià)表現(xiàn)出的那樣悲觀嗎？答案顯然是否定的。過(guò)去三年中，鮮有公司遭遇臨床敗局，大多數(shù)中國(guó)創(chuàng)新藥公司都在有條不紊地實(shí)現(xiàn)當(dāng)初的規(guī)劃。當(dāng)企業(yè)基本面與市場(chǎng)預(yù)期逐漸脫節(jié)，這也就意味著市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的認(rèn)識(shí)是錯(cuò)誤的，企業(yè)預(yù)期差正在不斷增大。

從短期看，企業(yè)的股價(jià)與市場(chǎng)預(yù)期密切相關(guān)；可從長(zhǎng)期而言，企業(yè)的股價(jià)終將回歸企業(yè)基本面。而那不斷增大的預(yù)期差，正是回歸基本面時(shí)的源動(dòng)力。孵化出全國(guó)第一款PD-1抑制劑的君實(shí)生物，正是這樣一家被市場(chǎng)所錯(cuò)誤估價(jià)的公司。透過(guò)君實(shí)剛剛披露的三季報(bào)，我們能夠從中明顯地觀察到“市場(chǎng)的偏見(jiàn)”與“未來(lái)的機(jī)會(huì)”。

在三季度中，君實(shí)生物營(yíng)收4.85億元，凈虧損2.82億元，去年同期則虧損4.09億元，減虧勢(shì)頭明顯。同時(shí)，君實(shí)生物管線成果接連落地，昂戈瑞西單抗注射液（ PCSK9單抗）獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市；靶向組蛋白去乙�；�酶（HDACs）抑制劑 WJ47156片的臨床試驗(yàn)申請(qǐng)獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。一方面是虧損收窄，另一方面是新產(chǎn)品不斷拓局，屬于君實(shí)生物的“拐點(diǎn)時(shí)刻”即將到來(lái)。

乍暖還寒時(shí)候，最難將息。但也正是這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，意味著冬天即將過(guò)去，春天即將到來(lái)。

01偏見(jiàn)：被輕視的PD-1

曾幾何時(shí)，PD-1被視為中國(guó)創(chuàng)新藥的未來(lái)，龐大的適應(yīng)癥群，“藥王”級(jí)的對(duì)標(biāo)產(chǎn)品，都讓這個(gè)賽道充滿想象力。

可讓投資者大呼意外的是，由于這一賽道熱度過(guò)高，吸引了大量企業(yè)入局，從而引發(fā)了這一賽道的嚴(yán)重內(nèi)卷，這也直接導(dǎo)致中國(guó)PD-1抑制劑整體未達(dá)預(yù)期。在大多數(shù)投資者眼中，內(nèi)卷之下沒(méi)有贏家，因此“看空”PD-1抑制劑幾乎成為一種投資慣性。

無(wú)論是國(guó)內(nèi)，還是美國(guó)，君實(shí)生物的特瑞普利單抗都是第一款獲批上市的國(guó)產(chǎn)PD-1抑制劑，但市場(chǎng)卻并未給予其應(yīng)有的重視，特瑞普利單抗的真實(shí)價(jià)值沒(méi)有合理的反映在君實(shí)生物的股價(jià)之中。

你以為的“事實(shí)”，未必就是事情的真相。“內(nèi)卷”固然給火熱的PD-1賽道預(yù)期降了溫，但這卻絲毫不會(huì)改變PD-1抑制劑成為史上最成功抗癌藥物的事實(shí)，默沙東Keytruda（K藥）在2023年實(shí)現(xiàn)230.11億美元營(yíng)收，超越修美樂(lè)成為新的全球“藥王”。

K藥之所以能夠有如此強(qiáng)勢(shì)的銷售成績(jī)，與默沙東持續(xù)進(jìn)行適應(yīng)癥拓展密不可分。今年6月份的時(shí)候，K藥獲FDA批準(zhǔn)與化療聯(lián)合治療原發(fā)性晚期或復(fù)發(fā)性子宮內(nèi)膜癌，這是它拿下的第40個(gè)適應(yīng)癥。與K藥發(fā)展趨勢(shì)一致，特瑞普利單抗也在今年收獲了3個(gè)適應(yīng)癥，將國(guó)內(nèi)適應(yīng)癥總數(shù)提升至10個(gè)。

圖：特瑞普利單抗獲批適應(yīng)癥一覽，來(lái)源：錦緞研究院

此外，特瑞普利單抗聯(lián)合貝伐珠單抗用于不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細(xì)胞癌患者的一線治療、特瑞普利單抗用于不可切除或轉(zhuǎn)移性黑色素瘤的一線治療，這兩大適應(yīng)癥的上市申請(qǐng)也已經(jīng)獲得國(guó)家藥監(jiān)局受理，有望在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)獲批。

不斷拓展的適應(yīng)癥，幫助特瑞普利單抗國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售放量。今年前三季度，特瑞普利單抗分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.07億元、3.64億元和3.97億元，分別同比增長(zhǎng)56.6%、45%、79.6%。從單季營(yíng)收這項(xiàng)數(shù)據(jù)觀測(cè)，能夠明顯看出特瑞普利單抗銷售顯著放量的趨勢(shì)。

圖：特瑞普利單抗季度營(yíng)收，來(lái)源：錦緞研究院

除國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的爆發(fā)外，特瑞普利單抗出海步伐明顯加快，多國(guó)市場(chǎng)連續(xù)獲批上市。截至目前，特瑞普利單抗已在中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、美國(guó)、歐盟、印度等國(guó)家和地區(qū)獲得批準(zhǔn)上市。在歐洲地區(qū)，特瑞普利單抗還已經(jīng)獲批了兩大適應(yīng)癥：特瑞普利單抗聯(lián)合順鉑和吉西他濱用于復(fù)發(fā)、不能手術(shù)或放療的，或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌成人患者的一線治療，以及特瑞普利單抗聯(lián)合順鉑和紫杉醇用于不可切除的晚期/復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性食管鱗癌成人患者的一線治療。

顯然，君實(shí)生物的特瑞普利單抗的紅利期并沒(méi)有過(guò)，而是在偏見(jiàn)的逆境中越挫越勇，不斷取得業(yè)績(jī)的突破。尤其是特瑞普利單抗在海外市場(chǎng)的放量，已經(jīng)成為君實(shí)生物新的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

02機(jī)會(huì)：管線矩陣即將爆發(fā)

特瑞普利單抗并非君實(shí)生物價(jià)值的全部，而是整體的一個(gè)縮影。君實(shí)生物已經(jīng)構(gòu)建起一個(gè)豐富的產(chǎn)品矩陣。

隨著昂戈瑞西單抗注射液（PCSK9單抗）于10月11日獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，用于治療原發(fā)性高膽固醇血癥（非家族性）和混合型血脂異常成人患者，君實(shí)生物上市產(chǎn)品數(shù)量已達(dá)5款。

圖：君實(shí)生物上市產(chǎn)品一覽，來(lái)源：錦緞研究院

值得關(guān)注的是，作為國(guó)內(nèi)上市的6款新冠特效藥之一，民得維自上市之日起就納入國(guó)家臨時(shí)醫(yī)保目錄，通過(guò)結(jié)合新冠病毒RNA聚合酶的方式，阻斷病毒復(fù)制。在即將進(jìn)入冬季的情況下，民得維是存在放量機(jī)會(huì)的，或?qū)⒃龊窬龑?shí)生物的業(yè)績(jī)。

拳頭產(chǎn)品特瑞普利單抗持續(xù)放量，昂戈瑞西單抗等后續(xù)產(chǎn)品的不斷獲批，幫助君實(shí)生物營(yíng)收逐漸駛?cè)朐鲩L(zhǎng)快車道。

除已經(jīng)上市的5款產(chǎn)品外，君實(shí)生物還擁有一個(gè)包含諸多潛力管線的在研管線矩陣。其中，JS004（BTLA單抗）和JS005（IL-17A單抗）均已經(jīng)進(jìn)入III 期，很可能在未來(lái)兩年內(nèi)獲批上市。

圖：君實(shí)生物臨床中管線一覽，來(lái)源：錦緞研究院

JS004是全球第一個(gè)進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)階段的抗腫瘤重組人源化抗BTLA單克隆抗體，目前已經(jīng)獲得FDA和NMPA同意開(kāi)展全球III期臨床研究。BTLA抑制劑的最大價(jià)值在于，它能和PD-1抑制劑形成聯(lián)用協(xié)同，是一種極具前景的抗癌治療策略。

JS107、JS105、JS203、JS207等早期管線也充分展現(xiàn)出差異化優(yōu)勢(shì)，亦存在通過(guò)BD出海的可能。

今年10月21日，君實(shí)生物聘請(qǐng)了Mehul Shah博士為全球BD負(fù)責(zé)人。Mehul Shah博士曾擔(dān)任BMS腫瘤業(yè)務(wù)發(fā)展交易的執(zhí)行總監(jiān)，擁有超過(guò)20年的商務(wù)拓展專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其正是BMS與百利天恒84億美元驚天BD交易的主導(dǎo)人。Mehul Shah博士的到來(lái)，無(wú)疑會(huì)利用BD經(jīng)驗(yàn)與BD人脈，為君實(shí)生物帶來(lái)大量的BD機(jī)會(huì)。

一直以來(lái)，君實(shí)生物都極為重視與國(guó)際大藥企的BD合作，如2020年將新冠中和抗體BD授權(quán)給禮來(lái)；2021年將特瑞普利單抗美國(guó)權(quán)益BD授權(quán)給Coherus；2023年將特瑞普利單抗海外21國(guó)權(quán)益BD授權(quán)給Dr. Reddy's等。在Mehul Shah博士的加持下，君實(shí)生物BD出海預(yù)期將大幅提升。

就在Mehul Shah出任全球BD負(fù)責(zé)人的前三天，君實(shí)生物還任命王行遠(yuǎn)為公司首席商務(wù)官，將全面管理公司的營(yíng)銷事務(wù)。在加入君實(shí)生物前，王行遠(yuǎn)擔(dān)任過(guò)恒瑞醫(yī)藥腫瘤事業(yè)部總經(jīng)理，曾推動(dòng)恒瑞PD-1等重磅抗癌藥的上市，他的到來(lái)有望加速特瑞普利單抗國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的放量步伐。

俯瞰全局，君實(shí)生物管線推進(jìn)有條不紊，戰(zhàn)略規(guī)劃清晰可見(jiàn)。核心產(chǎn)品放量、BD交易出海，這將是君實(shí)生物未來(lái)兩年最主要的發(fā)展機(jī)會(huì)。從總體上看，君實(shí)生物基本面正在全面向好，雖然業(yè)績(jī)端尚未有效釋放，但增長(zhǎng)勢(shì)能是在悄然積聚的。

03變得不是企業(yè)，而是內(nèi)心

心中有佛，所見(jiàn)皆佛，心中有魔，所見(jiàn)皆魔。很多時(shí)候，企業(yè)的價(jià)值并沒(méi)有變，改變的是投資者的心境。

市場(chǎng)一直是對(duì)的嗎？著名投資家索羅斯就不認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)。在索羅斯看來(lái)，股價(jià)不僅反映出企業(yè)的基本面情況，更映射出投資者的情緒變化。基于此，他提出了股市的“反身性”概念。所謂“反身性”指的是公司的股價(jià)走勢(shì)與投資者的意愿之間是存在著相互作用的關(guān)系的。

投資者不可能獲得企業(yè)完整的資訊，但他們卻很容易感受到“大環(huán)境”，從而對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生錯(cuò)誤的意見(jiàn)，即“投資偏見(jiàn)”。當(dāng)“投資偏見(jiàn)”零散的時(shí)候，其對(duì)金融市場(chǎng)的影響力是很小的，當(dāng)“投資偏見(jiàn)”在互動(dòng)中不斷強(qiáng)化并產(chǎn)生群體影響時(shí)就會(huì)產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”，從而推動(dòng)市場(chǎng)朝單一方向發(fā)展，最終必然反轉(zhuǎn)。

基于此，在一個(gè)弱勢(shì)的市場(chǎng)中，即使企業(yè)基本面不斷向好，投資者也會(huì)因大環(huán)境的悲觀影響，而產(chǎn)生出負(fù)面的“投資偏見(jiàn)”，從而導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)走低。

回歸到君實(shí)生物身上，其實(shí)一直以來(lái)它都在按照戰(zhàn)略規(guī)劃有條不紊地進(jìn)行，并且取得了接二連三的成績(jī)。但這些卻并未體現(xiàn)在公司股價(jià)上，反而因大環(huán)境的影響導(dǎo)致股價(jià)不斷走低。但股價(jià)的下跌對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)造成影響了嗎？顯然并沒(méi)有。如君實(shí)生物三季報(bào)中，營(yíng)收增速明顯加快，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)。

具體來(lái)看，君實(shí)生物前三季度營(yíng)收達(dá)12.71億元，較2023年同期9.86億元增長(zhǎng)28.9%。開(kāi)源的同時(shí)，君實(shí)生物也在努力節(jié)流。前三季度君實(shí)生物研發(fā)費(fèi)由去年同期12.71億元降至8.74億元，公司將資源聚焦于更具潛力的研發(fā)項(xiàng)目。

開(kāi)源節(jié)流帶來(lái)的直接結(jié)果就是公司虧損大幅收窄。君實(shí)生物前三季度凈虧損9.27億元，較2023年同期虧損14.07億元減虧4.8億元。截至報(bào)告期末，公司的貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)余額合計(jì) 30.45 億元，資金儲(chǔ)備較為充足。

某些時(shí)候，“投資偏見(jiàn)”會(huì)遮住投資者的眼睛，并由此在市場(chǎng)中引發(fā)一系列喧囂。但如果投資者將視野拉長(zhǎng)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)“大環(huán)境”不會(huì)永遠(yuǎn)壞下去，遲早有轉(zhuǎn)向的一天。企業(yè)股價(jià)的長(zhǎng)期表現(xiàn)，最終將圍繞企業(yè)基本面中樞波動(dòng)。對(duì)于君實(shí)生物而言，不斷驗(yàn)證的商業(yè)化勝利最終會(huì)讓企業(yè)股價(jià)回歸到其應(yīng)有水平。

       原文標(biāo)題 : 透過(guò)君實(shí)生物三季報(bào)，我們看到了寒冬中的那抹暖陽(yáng)