Rivian 于 2024 年 8 月 6 日美股盤后發(fā)布了 2024年二季度財報。來看關(guān)鍵信息：

1. 收入低于市場預(yù)期，真實毛利率端進(jìn)一步下滑：本季度看似報表端毛利率有所提升，但是是由 LCNRV（存貨和合約減值影響）以及一次性成本因素粉飾的毛利率，如果來看真實毛利率的話，真實毛利率從上季度-39% 下行到本季度-51%，下行程度很大。

2. 對第一代 R1 折扣導(dǎo)致 ASP 和毛利率端下滑：Rivian 由于二季度停產(chǎn)升級 R1, 對第一代 R1 采取了折扣，使單價下滑大，也是收入端低于市場預(yù)期的主要原因。而本季度 Normal 工廠直接停工導(dǎo)致產(chǎn)量下降，導(dǎo)致勞動力成本、間接費(fèi)用吸收效率變低，進(jìn)而導(dǎo)致可變成本上升，拖累了毛利率。

3. 繼續(xù)保持 2024 年指引不變，預(yù)計第二代 R1 相比第一代 R1 原材料端下滑 20%：Rivian 繼續(xù)保持 2024 年指引不變，以及繼續(xù)保持 2024 年四季度毛利率轉(zhuǎn)正的目標(biāo)，海豚君經(jīng)過測算，認(rèn)為 Rivian 4Q24 報表端毛利率轉(zhuǎn)正目標(biāo)可以勉強(qiáng)完成，但對升級后的 R1 需求仍是目標(biāo)能否實現(xiàn)的關(guān)鍵因素。

4. 銷售管理費(fèi)用平穩(wěn)，研發(fā)費(fèi)用有所控制：Rivian 已經(jīng)呈現(xiàn)通過控制經(jīng)營支出，減少庫存，將 R2 先轉(zhuǎn)向 Normal 工廠生產(chǎn)等各種策略來保護(hù)現(xiàn)金流，而本季度研發(fā)費(fèi)用由于 R1 升級基本完成有所縮減，銷售費(fèi)用由于之前對銷售人手的增加繼續(xù)保持平穩(wěn)。

5. 大眾的投資直接緩解 Rivian 的現(xiàn)金流問題：大眾 50 億美元的投資，按照海豚君最悲觀的測算，現(xiàn)金流也能支撐到 2026 年上半年 R2 的 SOP，按照海豚君正常的預(yù)計，原先 2025-2027 年 60 億美元的現(xiàn)金缺口已經(jīng)被大眾 50 億美元的融資基本完全填滿，下一輪的融資時間可能要推遲到 2027 年底-2028 年左右，主要用于 Georgia 工廠 R2 產(chǎn)能擴(kuò)建及 R3 生產(chǎn)。

海豚君整體觀點：

整體來看，Rivian 二季度又一次交出了一份平平的業(yè)績，收入端略低于市場預(yù)期，毛利率端小超預(yù)期。

但這份毛利率小超預(yù)期的背后是由 LCNRV（存貨和合約減值影響）以及一次性成本因素粉飾的毛利率，如果來看真實的毛利率的話（撇除 LCNRV 影響以及 R1 升級帶來的供應(yīng)商合同變動和加速折舊等一次性成本影響后），真實的毛利率從上季度-39% 繼續(xù)下行至本季度-51%，下行程度很大。

而下行的主要原因，在于：

1）單車 ASP 的下滑，主要由于 Rivian 為了清第一代 R1 車的庫存，對 Rivian 第一代 R1 給與了折扣，雖然本季度產(chǎn)銷差減少，去庫存取得了一定成效，但也導(dǎo)致了收入端低于市場預(yù)期的主要原因；

2）二季度 Normal 工廠直接停工導(dǎo)致產(chǎn)量下降，導(dǎo)致勞動力成本、間接費(fèi)用吸收效率變低，進(jìn)而導(dǎo)致可變成本上升

但這兩個因素都是停產(chǎn)升級造成的影響，相對能被市場所理解，而市場仍然最關(guān)心的是第二代升級后的 R1 的成本端改進(jìn)程度，能否實現(xiàn)公司反復(fù)強(qiáng)調(diào)的四季度毛利率轉(zhuǎn)正計劃，本季度 Rivian 也給了具體的指引拆分，預(yù)計第二代 R1 在原材料端成本相比第一代 R1 降低 20%，海豚君在原材料成本下降 + 單車攤折費(fèi)用下降 + 監(jiān)管積分貢獻(xiàn) +LCNRV 沖回影響下，Rivian 四季度報表端毛利率轉(zhuǎn)正目標(biāo)勉強(qiáng)可以完成。

但需要強(qiáng)調(diào)的是對升級后的 R1 需求仍是最關(guān)鍵因素，需求薄弱會導(dǎo)致 ASP 繼續(xù)降低以及更低的銷量更高的攤折費(fèi)用，導(dǎo)致 Rivian 難以完成四季度毛利率轉(zhuǎn)正計劃。

但好在，Rivian 收到了大眾共計最高 50 億美元的投資額（30 億美元直接投入 Rivian, 20 億美元投入大眾和 Rivian 的合資公司），Rivian 最重要的現(xiàn)金流短缺問題已經(jīng)基本解決，股價安全墊已經(jīng)基本建立，但目前接近 3.4 倍的 24 年 P/S 倍數(shù)，估值已經(jīng)很高，海豚君認(rèn)為后續(xù)股價繼續(xù)上漲的空間在于看到對于新一代 R1 的需求改善以及大幅削減成本，從而實現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正計劃。

具體來看正文

一. 二季度毛利率小超預(yù)期，但真實毛利率仍處于下行軌道

本季度 Rivian 報表端毛利率環(huán)比有所改善，從上季度-44% 環(huán)比提升至本季度-39%，略高于市場預(yù)期-41%。但這份毛利率小超預(yù)期的背后是由 LCNRV（存貨和合約減值影響）以及一次性成本因素粉飾的毛利率，如果來看真實的毛利率的話（撇除 LCNRV 影響以及 R1 升級帶來的供應(yīng)商合同變動和加速折舊等一次性成本影響后），真實的毛利率從上季度-39% 繼續(xù)下行至本季度-51%，下行程度很大。從單車經(jīng)濟(jì)拆解來看（已剔除 LCNRV 和一次性成本影響），真實毛利率環(huán)比下行主要因為：a) 單車均價：環(huán)比下滑 4600 美元二季度單車均價 8.4 萬美元，相比上季度環(huán)比下行 4600 美元，而本季度還有監(jiān)管積分的貢獻(xiàn)因素在，如果看真實的單車均價的話，真實單車均價環(huán)比下行約 5900 美元至本季度 8.27 萬美元。

而環(huán)比下行的最主要原因在于，Rivian 為了清第一代 R1 車的庫存，在下半年售賣升級后的 R1, 對 Rivian 第一代 R1 給與了折扣，雖然本季度產(chǎn)銷差減少，去庫存取得了一定成效，但同時也導(dǎo)致了收入端低于市場預(yù)期，真實毛利率下滑的主要原因；b) 單車成本：真實單車成本環(huán)比上行 3100 美元二季度真實單車成本 12.65 萬美元，單車成本繼續(xù)環(huán)比增加了 3100 美元，主要因為：1）單車可變成本的上升：去除本季度計提的 1.94 億美元 LCNRV 影響以及 0.59 億美元與 R1 升級相關(guān)導(dǎo)致的供應(yīng)商合同變更損失及 Normal 工廠加速折舊對于成本端的一次性影響后，二季度實際單車可變成本上行了 3900 美元。單車可變成本的上升主要因為二季度 Normal 工廠直接停工導(dǎo)致產(chǎn)量下降，導(dǎo)致勞動力成本、間接費(fèi)用吸收效率變低，進(jìn)而導(dǎo)致可變成本上升2）單車攤折成本下降：由于本季度銷量環(huán)比上季度略有提升，本季度單車攤折成本相比上季度略微下滑 700 美元，略微抵消了一點單車可變成本上升的對毛利端的負(fù)面影響c) 單車毛利：真實單車毛利下行 7800 美元由于去庫存導(dǎo)致的單車收入下滑，以及 R1 升級停產(chǎn)導(dǎo)致的單車可變成本上升，真實單車毛利下行了 7800 美元，本季度實際毛利率從上季度-39% 繼續(xù)下行至本季度-51%，下行程度很大。

二．二季度停產(chǎn)去庫存使產(chǎn)銷差減少，現(xiàn)金消耗速度變緩

與原先管理層計劃一致，Rivian 將在二季度停產(chǎn)數(shù)周將新技術(shù)架構(gòu)引入到 R1 平臺，同時與供應(yīng)商合同重新談判，從而帶來 BOM 的大幅下降，為今年四季度毛利率轉(zhuǎn)正做出貢獻(xiàn)，這也是 Rivian 在 2024 年投資者最關(guān)心的一點，但會造成二季度產(chǎn)量端的暫時性承壓。而 Rivian 為了在下半年售賣升級后的 R1, 在二季度對于第一代 R1 給與了折扣，采用主動去庫存戰(zhàn)略，使二季度產(chǎn)銷差達(dá)到了近 4200 輛，整體存貨也從上季度 28 億下降到本季度 26 億。而本季度現(xiàn)金消耗速度減緩，經(jīng)營現(xiàn)金流從上季度-13.6 億下降到本季度-7.5 億，主要由于原材料購買減少以及對第一代 R1 采取折扣使存貨減少。同時由于本季度 Rivian 收到了來自大眾的 10 億美元可轉(zhuǎn)債投資，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物本季度達(dá)到 79 億，基本與上季度環(huán)比持平。

三. 今年四季度毛利率轉(zhuǎn)正計劃能否如期轉(zhuǎn)正？

投資者今年最關(guān)心的仍是二季度停產(chǎn)對于成本的削減程度，以及對于四季度毛利率轉(zhuǎn)正計劃能否成功完成，本季度 Rivian 給了一個具體指引，預(yù)計第二代 R1 相比第一代 R1（與 Q1 2024 比較）在原材料成本端有 20% 的節(jié)省，海豚君根據(jù)單車經(jīng)濟(jì)情況做了一個初步的測算：1）先從單車可變成本端來看：Rivian 之前將最主要的毛利率轉(zhuǎn)正因素歸為可變成本的提升而 Rivian 本季度給出指引，預(yù)計第二代 R1 相比第一代 R1 在原材料成本端下降 20%，Rivian 在投資者會議也給出穩(wěn)態(tài)情況下材料成本占總成本的 75%，海豚君預(yù)計一季度真實原材料成本約 9.25 萬美元，原材料端下降 20% 推算出四季度真實原材料成本約 7.4 萬美元，光原材料端降本約為 1.85 萬美元。而原材料端壓降主要依靠：a) 自研 + 減配：Rivian 目前是電控和電驅(qū)自研，電芯是三星采購，能做到自己組裝模組和 Pack；三電上，Rivian 新的自研自產(chǎn) Enduro(兩電機(jī))/Ascent(三/四電機(jī)) 通過采用重新設(shè)計的逆變器進(jìn)一步降本，同時最主要的是電控上第二代電子架構(gòu)自研，使 ECU 數(shù)量從第一代 17 個減少到 7 個，ECU 數(shù)量減少 60%，線束縮短 25%，將此技術(shù)重構(gòu)應(yīng)用到 R1 平臺

b) 重新設(shè)計了電池組結(jié)構(gòu)/車身，結(jié)構(gòu)本身效率的提升以及組件的優(yōu)化降低了成本c) 核心供應(yīng)商采購合同的重新簽訂：Rivian 此次 R1 平臺升級更新了約 50% 的零件和材料更換，供應(yīng)商的切換可以利用 R2 平臺即將推出的潛在的銷量潛力帶來采購溢價，而之前的合約是在 R1 平臺剛推出的時候簽署的，當(dāng)時 R1 產(chǎn)量提升不確定性大采購成本偏高

而由于本季度計提了大額的 LCNRV 沖回 (1.94 億)，剩余的 LCNRV 可沖回金額僅為 1.79 億，假設(shè)四季度計提 1 億 LCNRV 沖回，對單車毛利將有約 0.7 萬元的正向貢獻(xiàn)。而 Rivian 在投資者會議中也表明，除了原材料端的壓降，毛利率轉(zhuǎn)正仍然依靠其他驅(qū)動因素，包括單車固定成本下降，其他可變成本（運(yùn)費(fèi)/保修）下降和單位收入增加，具體來看：2）單車固定成本的減少：由于二季度停產(chǎn)之前 Rivian 已經(jīng)對生產(chǎn)設(shè)備做了加速折舊，以及四季度產(chǎn)銷端的恢復(fù)帶來的規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計四季度單車固定成本將從本季度 1.55 萬美元下降到四季度 1.2 萬美元。3）單車收入端的提升：由于更新后的 R1 價格基本與更新前的價格端保持一致，但二季度單車真實收入端下滑了 0.59 萬元，海豚君預(yù)計 2024 年四季度賣車單價端和二季度保持一致（意味 Rivian 需求端平穩(wěn)，沒有再繼續(xù)降價），此外 Rivian 強(qiáng)調(diào) 2024 年將計提約 2 億美元的監(jiān)管積分收入，目前二季度僅計提了 0.2 億美元，假設(shè)剩余部分都在四季度計提，預(yù)計對單車收入端有將近 1.3 萬美元的正向貢獻(xiàn)。

經(jīng)海豚君測算，如果按照公司預(yù)期的原材料成本下降 20%，加上監(jiān)管積分/單車固定成本下降影響，真實毛利率難以轉(zhuǎn)正，但考慮到 LCNRV 沖回，報表端毛利率預(yù)計可以勉強(qiáng)實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，報表端毛利率預(yù)計 1.6% 左右。但值得注意的是，對升級后的 R1 需求仍是最關(guān)鍵因素，需求薄弱會導(dǎo)致 ASP 繼續(xù)降低以及更低的銷量更高的攤折費(fèi)用，導(dǎo)致 Rivian 難以完成四季度毛利率轉(zhuǎn)正計劃。

四. 研發(fā)銷售費(fèi)用控制合理1）研發(fā)費(fèi)用：從這個季度的情況來看，Rivian 的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到 4.3 億美元，低于市場預(yù)期 4.9 億美元，相比上季度研發(fā)費(fèi)用費(fèi)用繼續(xù)環(huán)比下行 0.3 億美元。而本季度研發(fā)費(fèi)用的壓降主要由于與 R1 升級基本完成，相關(guān)的研發(fā)設(shè)計費(fèi)用有所下降，以及由于 Rivian 一季度裁員 10% 代導(dǎo)致的研發(fā)人員人數(shù)減少。展望下半年，Rivian 的研發(fā)重點將更多放在 R2 和中型平臺（MSP）的研發(fā)上，專注于硬件端和軟件端的垂直整合，以及 R2 推出的繼續(xù)降本問題（管理層預(yù)計 R2 在原材料端相比第二代 R1 繼續(xù)下降 45%）。

2）銷售和行政費(fèi)用：本季度銷售和行政費(fèi)用 4.96 億美元，基本與市場預(yù)期 4.9 億持平，主要由于上季度銷售人手有所增加，對應(yīng)薪酬保持穩(wěn)定。同時本季度 Rivian 空間新開 3 家，服務(wù)中心新開一家。Rivian 預(yù)計下半年整體經(jīng)營費(fèi)用會比上半年有所減少，也體現(xiàn)了 Rivian 正在通過管控經(jīng)營支出，以及庫存管理來保護(hù)現(xiàn)金流的策略。本季度 Rivian 實現(xiàn)經(jīng)營虧損-13.8 億美元，經(jīng)營虧損率-119%，經(jīng)營虧損率相比上季度有所縮減，主要由于報表端毛利率的提升，以及研發(fā)費(fèi)用的縮減所帶來的。

五. 大眾投資直接緩解 Rivian 現(xiàn)金流難題

這兩年的新能車有一個普遍特征，如果有比較好的造車平臺資產(chǎn)（自身曾有過那得出手的暢銷車）、又有一定的智能化研發(fā)能力，而本身又在相對獨(dú)立狀態(tài)，不依附于一個特定的傳統(tǒng)汽車大廠。當(dāng)這類車廠出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)、市場定價為已無投資價值的時候，反而可能是困境反轉(zhuǎn)的時候，因為這群新勢力可能會被大廠看上，有實際的隱形并購價值托底。經(jīng)過小鵬、零跑與大廠牽手，蔚來攀上中東金主之后，Rivian 再次驗證了這一邏輯。

而在收到大眾投資前，Rivian 總共也就 110 億美金的市值，所以這次 50 億美金投資額可以說是賣身級別的融資：A. 先投 10 億美金的可轉(zhuǎn)債（且 2024 年之后基本都會轉(zhuǎn)股）；2025、2026 年在投資目標(biāo)滿足特定條件（2025 年取決于財務(wù)里程碑，2026 年取決于技術(shù)里程碑）的情況還是再給 Rivian 每年投 10 億美金，通過購買 Rivian 普通股的形式。B. 另外雙頭成立各自持股 50% 的合資公司，研究電車的電子電器構(gòu)架，成立時大眾投 10 億美金（直接股權(quán)投資，2024 年底前支付），2026 年再對合資公司提供 10 億美金貸款。可以看出，大眾看似是白衣騎士，救了現(xiàn)金流窘迫、幾乎破產(chǎn)邊緣徘徊的 Rivian，但這種合資形式，基本上已經(jīng)相當(dāng)于 Rivian 自己的核心技術(shù)賣身給了大眾，但也直接緩解了 Rivian 的現(xiàn)金流問題，使股價安全墊已初步建立。

而根據(jù)目前的現(xiàn)金流消耗速度，考慮到大眾 50 億美元的投資，按照海豚君最悲觀的測算，現(xiàn)金流也能支撐到 2026 年上半年 R2 的 SOP，按照海豚君正常的預(yù)計，原先 2025-2027 年 60 億美元的現(xiàn)金缺口已經(jīng)被大眾 50 億美元的融資基本完全填滿，Rivian 在投資者會議也預(yù)計 2027 年隨著 R2 在 Normal 工廠的爬坡，實現(xiàn) EBITDA 轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金流難題已基本解決。海豚君預(yù)計 Rivian 下一輪的融資時間可能要推遲到 2027 年底-2028 年左右，主要用于 Georgia 工廠 R2 產(chǎn)能擴(kuò)建及 R3 生產(chǎn)。

       原文標(biāo)題 : “白衣天使” 大眾，會成為 “特斯拉殺手” Rivian 的救星嗎？